股指期貨理論定價(jià)模型的出現(xiàn)只是解決了在股指期貨期現(xiàn)套利中確定股指期貨近月合約當(dāng)前的價(jià)格與現(xiàn)貨指數(shù)差價(jià)是否合理這一個(gè)問(wèn)題。那如何解決投資者手中股票組合的走勢(shì)必須要與股票指數(shù)的走勢(shì)幾乎保持一致這一問(wèn)題？

01 完全復(fù)制

最簡(jiǎn)單也最直接的辦法是將股票指數(shù)中全部成分股按它們的權(quán)重比例每股各買一定數(shù)量，組成一個(gè)股票組合，其走勢(shì)應(yīng)與標(biāo)的股票指數(shù)走勢(shì)完全相同，這種方法稱為完全復(fù)制，但這是不現(xiàn)實(shí)的。

例如，某年7月10日滬深300指數(shù)收盤3398.3點(diǎn)，而當(dāng)天滬深300股指期貨8月合約收盤3483.2點(diǎn)，價(jià)差接近3%。如果投資者打算進(jìn)行套利，就需要在賣空8月期貨合約的同時(shí)買入滬深300指數(shù)現(xiàn)貨一籃子成分股。如果投資者使用的是完全復(fù)制法，根據(jù)當(dāng)天滬深300指數(shù)的成分股市值比例，他需要用總資金的4.26%買入招商銀行，3.25%買入中國(guó)平安……同時(shí)買入全部300只成分股票各若干股。

可見(jiàn)，完全復(fù)制法的缺點(diǎn)是，當(dāng)套利的資金量較少時(shí)，有些股票需要買入的數(shù)量將非常小，甚至根本無(wú)法買入。在當(dāng)年7月10日，滬深300指數(shù)中權(quán)重最小的股票美邦服飾只占萬(wàn)分之三，即使投資者用于買入指數(shù)現(xiàn)貨的資金達(dá)到1 000萬(wàn)元，用于購(gòu)買美邦服飾的資金也只有3 000元，略多于一手。另一方面，同時(shí)買入300只股票對(duì)于交易系統(tǒng)的要求也比較高，所以完全復(fù)制很難精確實(shí)現(xiàn)。

02 抽樣復(fù)制

另一種用股票直接構(gòu)造指數(shù)現(xiàn)貨組合的辦法，就是選擇指數(shù)成分的一部分股票，根據(jù)這些股票的歷史價(jià)格，通過(guò)計(jì)算來(lái)配置各股票的比例，使它們的組合盡可能貼近指數(shù)的表現(xiàn)。這種方法稱為“抽樣復(fù)制”。基于不同的復(fù)制模型，選擇抽樣股票的方法、計(jì)算股票配置比例的方法可能會(huì)有所差異。這些方法正是抽樣復(fù)制方法的關(guān)鍵難點(diǎn)和技術(shù)核心。

假設(shè)在當(dāng)年7月10日，另一個(gè)投資者采用抽樣復(fù)制法構(gòu)造用于套利的股票組合，他采取的方法是選擇當(dāng)日總市值最大的前20只股票，并按自由流通市值分配各股票的買入比例。他所構(gòu)建的投資組合如表1所示：

表1  某投資者構(gòu)建的投資組合

抽樣復(fù)制的缺點(diǎn)是，選擇的股票只是指數(shù)成分股的一部分。如果抽樣組合中的股票表現(xiàn)和指數(shù)出現(xiàn)較大差異，那么套利交易的結(jié)果可能會(huì)有較大偏差。這也給套利交易帶來(lái)了風(fēng)險(xiǎn)。

例如，從當(dāng)年7月10日到7月23日，滬深300指數(shù)已經(jīng)從3398.3點(diǎn)上漲至3652.0點(diǎn)，而滬深300股指期貨8月合約從3483.2點(diǎn)只漲到3611點(diǎn)。期現(xiàn)基差從－84.9點(diǎn)（3398.3－3483.2）增長(zhǎng)到+41點(diǎn)（3652.0－3611.0）。采取完全復(fù)制法的投資者將獲得125.9個(gè)指數(shù)點(diǎn)的套利收益。而另一方面，采用抽樣復(fù)制法的投資所持有的股票組合平均上漲6.46%，漲幅比滬深300指數(shù)少1.01%，也就是說(shuō)，采用抽樣復(fù)制的投資者比采用完全復(fù)制的投資者要少賺34.3個(gè)指數(shù)點(diǎn)（3398.3×1.01%）。

那么，如何用較小的代價(jià)復(fù)制股票指數(shù)走勢(shì)呢？可通過(guò)哪些途徑呢？

03 復(fù)制股票指數(shù)的優(yōu)化途徑

1.持有ETF。

ETF（Exchange Traded Fund）全稱為“交易型開(kāi)放式指數(shù)基金”，是一種跟蹤標(biāo)的指數(shù)變化且在證券交易所上市交易的開(kāi)放式證券投資基金。投資者既可以在二級(jí)市場(chǎng)像買賣股票一樣買賣ETF份額，也可以在一級(jí)市場(chǎng)通過(guò)指定的ETF交易商向基金管理公司申購(gòu)或贖回ETF份額，不過(guò)其申購(gòu)和贖回必須以一籃子股票換取ETF份額或以ETF份額換回一籃子股票。由于兩種交易方式同時(shí)存在，ETF的價(jià)格不會(huì)偏離其資產(chǎn)凈值太遠(yuǎn)，也就不會(huì)像封閉式基金那樣出現(xiàn)大幅折價(jià)的情況。

為了使ETF市價(jià)能夠直觀地反映所跟蹤的標(biāo)的指數(shù)，可以將ETF的單位凈值定為其標(biāo)的指數(shù)的某一百分比。例如，上證50ETF與上證50指數(shù)包含的成分股票及其所占的權(quán)重相同，50ETF基金份額凈值設(shè)計(jì)為上證50指數(shù)的千分之一。因此，當(dāng)上證50指數(shù)為1223點(diǎn)時(shí)，上證50ETF的基金份額凈值應(yīng)約為1.223元。

2.持有封閉式基金。

封閉式基金與股指期貨之間是否可以進(jìn)行套利交易？以某滬深300封閉式基金為例，該基金以滬深300指數(shù)為跟蹤標(biāo)的，主要投資于標(biāo)的指數(shù)成分股、備選成分股以及新股等。該基金主要進(jìn)行被動(dòng)的指數(shù)化投資，通過(guò)控制基金與標(biāo)的指數(shù)的跟蹤誤差，實(shí)現(xiàn)對(duì)滬深300指數(shù)的有效跟蹤。研究發(fā)現(xiàn)兩者之間的相關(guān)系數(shù)為0.7922，存在正相關(guān)關(guān)系。當(dāng)基金凈值與股指期貨價(jià)格出現(xiàn)明顯背離時(shí)，亦可進(jìn)行套利交易。但兩者的相關(guān)性不及現(xiàn)有的滬深300 ETF產(chǎn)品與滬深300指數(shù)的相關(guān)性高，故在選擇期現(xiàn)套利的現(xiàn)貨產(chǎn)品時(shí)，應(yīng)優(yōu)先選取ETF產(chǎn)品。

3.采用抽樣復(fù)制原理構(gòu)造小型投資組合。

投資者可以依據(jù)行業(yè)類別、市值比重、成交狀況等根據(jù)自己的經(jīng)驗(yàn)構(gòu)建一個(gè)小型的投資組合，作為期現(xiàn)套利的現(xiàn)貨基礎(chǔ)。例如，投資者根據(jù)自己的資金實(shí)力及經(jīng)驗(yàn)可以選擇滬深300指數(shù)中權(quán)重最大的前10只或20只或若干只（建議最少不得低于5只）股票組建股票組合，并要經(jīng)過(guò)與滬深300指數(shù)走勢(shì)相關(guān)性的嚴(yán)格論證后才能用于期現(xiàn)套利。此種做法對(duì)投資者的要求較高。鑒于現(xiàn)有的ETF產(chǎn)品比較適合作為股指期貨期現(xiàn)套利的現(xiàn)貨基礎(chǔ)，一般的中小投資者應(yīng)謹(jǐn)慎選擇自行構(gòu)建投資組合進(jìn)行期現(xiàn)套利。

至此，進(jìn)行股指期貨期現(xiàn)套利的除資金以外的兩個(gè)最基本的條件都已經(jīng)得到了解決。