一、銅礦石簡介

銅是人類最早發(fā)現(xiàn)和使用的金屬之一，紫紅色，比重8.89，熔點(diǎn)1083.4℃。純銅呈淺玫瑰色或淡紅色，表面形成CuO膜后，外觀呈紫銅色。銅及其合金由于導(dǎo)電率和熱導(dǎo)率好，抗腐蝕能力強(qiáng)，易加工，抗拉強(qiáng)度和疲勞強(qiáng)度好而被廣泛應(yīng)用。在金屬材料消費(fèi)中僅次于鋼鐵和鋁，成為國計民生和國防工程乃至高新技術(shù)領(lǐng)域中不可缺少的基礎(chǔ)材料和戰(zhàn)略物資。在電氣工業(yè)、機(jī)械工業(yè)、化學(xué)工業(yè)、國防工業(yè)等部門具有廣泛的用途。

表一中詳細(xì)展示了自然界中主要銅礦的存在形式和分布情況，分為自然銅，硫化銅和氧化銅三大類，其中自然銅的含銅量是100%，黃銅礦的含銅量是34.6%，斑銅礦的含銅量是63.3%，輝銅礦的含銅量是79.9%，藍(lán)銅礦的含銅量是55.3%，赤銅礦的含銅量是88.8%，孔雀石的含銅量是57.5%。我國目前生產(chǎn)的銅主要取自黃銅礦，其次是輝銅礦，斑銅礦、孔雀石等。

銅精礦是低品位的含銅原礦石經(jīng)過選礦工藝處理達(dá)到一定質(zhì)量指標(biāo)的精礦，可直接供冶煉廠煉銅。銅精礦再次經(jīng)過冶煉提成，才能成為精銅和銅制品。

表1：自然界銅礦分類

世界銅礦類型主要是斑巖型、砂頁巖型，銅鎳硫化物型和黃鐵礦，比如在智利、秘魯、巴拿馬、墨西哥、菲律賓、巴布亞新幾內(nèi)亞的銅床主要是斑巖型；贊比亞，扎伊爾、波蘭的銅礦床主要是砂頁巖型，美國的銅礦床主要是斑巖型和砂頁巖型，加拿大以斑巖型、銅鎳硫化物和黃鐵礦為主。

表2：全球超500萬噸銅礦類型及儲量

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理，美爾雅期貨

1.2

全球銅礦資源的分布

由于銅礦的分布不均勻，且比較集中，目前全球已經(jīng)形成了一些區(qū)域性的銅礦區(qū)，主要有以下幾個大型礦：

（1）環(huán)太平洋中新生代銅金帶，尤其是東太平洋智利 ----秘魯安第斯山，美國西南部，加拿大西南部斑巖銅礦集中區(qū)以及西南太平洋地區(qū)菲律賓，印度尼西亞，巴布亞新幾內(nèi)亞等斑巖銅金礦集中區(qū)；

（2）阿爾卑斯 — 喜馬拉雅中生代斑巖銅礦帶，包括前南斯拉夫，伊朗，巴基斯坦 和我國西藏等巨大的斑巖銅礦集中區(qū)；

（3）中亞 ---- 蒙古帶的古生代斑巖銅礦帶，包括烏茲別克，哈薩克斯坦 , 蒙古和我國華北、東北等巨大銅礦集中區(qū)；

（4）中非贊比亞，扎伊爾砂頁巖型銅礦帶；

（5）美國 ---- 加拿大五湖地區(qū)；

（6）加拿大黃鐵礦型銅礦集中區(qū)；

（7）中歐波蘭 ---- 德國頁巖銅礦區(qū)；

（8）西班牙 --- 葡萄牙黃鐵礦型銅礦帶；

（9）俄羅斯西伯利亞銅鎳硫化物礦區(qū)；

（10）俄羅斯西伯利亞烏多坎砂頁巖銅礦區(qū)；

（11）俄羅斯烏拉爾和哈薩克斯坦阿爾泰黃鐵礦銅多金屬礦帶；

（12）印度馬蘭杰坎德銅礦區(qū)；

（13）阿富汗艾納克砂頁巖型銅礦區(qū)；

（14）南澳奧林區(qū)克壩銅 —鈾 —金礦區(qū)；

（15）巴西卡臘賈斯薩洛博砂頁巖型銅礦區(qū)等。

圖1：全球區(qū)域性銅資源分布圖

二、銅礦儲量

2.1

全球銅礦儲量

根據(jù)美國地質(zhì)調(diào)查局的數(shù)據(jù)，2018年全球銅資源總量56億噸，其中中南美地區(qū)銅資源豐富，目前已探明的資源量是達(dá)到21億噸。

圖2：全球銅儲量

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理，美爾雅期貨

截至到2018年，全球已經(jīng)探明的銅儲量達(dá)到了8.3億噸，1994年的儲量才3.1億噸，總體來看伴隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和對銅需求的不斷增加，已探明銅儲量增長迅速，但是從逐年增速來看，銅儲量增速在下滑，進(jìn)入發(fā)現(xiàn)衰退期，預(yù)計至2020-2023年，全球銅礦探明儲量增長率維持在1%左右，遠(yuǎn)低于2000-2010年的7%的增速水平。根據(jù)當(dāng)前儲量增速，預(yù)測全球銅儲量在2023年或?qū)⑦_(dá)到9億噸。

圖3：全球銅儲量變化

數(shù)據(jù)來源：美國地質(zhì)調(diào)查局

2.2

分地區(qū)的銅礦儲量

智利是全球最大的銅產(chǎn)國。全球銅資源主要集中在智利、墨西哥、澳大利亞、秘魯?shù)葒?，其中智利是全球銅資源最豐富的國家，其銅儲量（金屬量）高達(dá)1.7億噸，全球占比為20%，同時智利也是全球最大的銅礦產(chǎn)國和出口國，最近幾年智利銅礦一直開采的比較嚴(yán)重，在銅礦儲量上有一定下降，但是全球最大的銅礦山依然是在智利。排名第二的秘魯也是銅產(chǎn)量大國，根據(jù)美國地質(zhì)局的調(diào)查，秘魯?shù)你~儲量有望在2021達(dá)到9億噸，目前秘魯?shù)你~產(chǎn)量在逐漸上升，2016年，秘魯成為了銅第二大生產(chǎn)國。

表3:2018年全球各國家銅礦資源儲量

數(shù)據(jù)來源：Wind，美爾雅期貨

三、銅礦產(chǎn)能和產(chǎn)量分析

3.1

全球銅礦產(chǎn)能和產(chǎn)量

根據(jù)ICSG對全球銅礦的產(chǎn)能和產(chǎn)量數(shù)據(jù)可以看出，全球的銅產(chǎn)能從1995年的1136萬噸達(dá)到2018年的2400萬噸，增長幅度達(dá)到2倍多。截至到2018年全球礦山產(chǎn)量也達(dá)到了2055萬噸，隨著對銅需求的增加，產(chǎn)量還會進(jìn)一步增加。但是從產(chǎn)能利用率中我們也可以看出，產(chǎn)能利用率從剛開始的90%以上已經(jīng)逐漸下滑到85%左右，今年從供需層面上來看，銅精礦和廢銅一直處于供應(yīng)偏緊的狀態(tài)，根據(jù)WBMS的最新數(shù)據(jù)顯示，2019年1-8月銅市場供應(yīng)短缺12.3萬噸。預(yù)計今年產(chǎn)能利用率會有所提高。

圖4：全球礦山產(chǎn)能和產(chǎn)量統(tǒng)計

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分地區(qū)來看，美洲的礦山銅產(chǎn)量占比達(dá)到一半以上，主要是以智利，墨西哥，秘魯?shù)漠a(chǎn)量為主，其次占比較多的是亞洲，以菲律賓，印度尼西亞，中國，印度為主。大洋洲占比10%，產(chǎn)量主要集中在澳大利亞，非洲占比5%，主要來自贊比亞的礦山產(chǎn)量。

圖5：全球各地區(qū)銅礦產(chǎn)量情況

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2016年全球銅礦產(chǎn)量2035.8萬噸，而世界十大銅礦企業(yè)產(chǎn)量合計1055.4萬噸，占比在50%以上。十大銅礦企業(yè)2017年預(yù)計產(chǎn)量合計990.2萬噸，同比下滑6.18%，2018年產(chǎn)量合計1074.9萬噸，同比增長8.55%，考慮到2017年基數(shù)較低，這一數(shù)據(jù)相比于2016年只增長1.85%，所以整體來看大型銅礦企業(yè)的產(chǎn)量增速呈現(xiàn)放緩態(tài)勢。根據(jù)2019年十大銅礦企業(yè)的新增投產(chǎn)項目，預(yù)測2019年產(chǎn)量可以達(dá)到1132.24萬噸。

表4：世界十大銅礦企業(yè)近三年產(chǎn)量

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同時，銅礦供給方面仍有諸多潛在的干擾因素。

（1）自由港公司與印尼政府就Grasberg股權(quán)估值存在爭議，Grasberg作為全球第三大銅礦，如果雙方矛盾解決不了，對銅礦供應(yīng)的擾動就會持續(xù)存在；

（2）智利是全球最大的銅礦生產(chǎn)國，其在2019年將迎來最忙的工資談判年，2019年勞資談判所涉及的銅礦產(chǎn)量甚至高于2018年；

（3）贊比亞和剛果（金）社會的動蕩和經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定可能會導(dǎo)致該國內(nèi)銅礦生產(chǎn)的中斷。

3.2

智利銅礦產(chǎn)量分析

作為全球最大銅生產(chǎn)國和出口國，智利的銅產(chǎn)品出口長期占據(jù)其出口總額的半壁江山。智利很大程度上因銅而興。獨(dú)特的資源稟賦，加上比較成功的經(jīng)濟(jì)社會轉(zhuǎn)型，使智利成為拉美經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個“典范”。面對銅價下跌的挑戰(zhàn)，智利選擇了堅持不減產(chǎn)，以保住市場份額。

2018年，智利銅業(yè)委員會(Cochilco)的報告顯示，2018年智利銅產(chǎn)量為583萬噸，較上年增長6%。智利國家銅業(yè)公司(Codelco)2018年銅產(chǎn)量為181萬噸，下降1.9%。其中，加布里埃拉米斯特拉爾(GabrielaMistral)銅礦產(chǎn)量為10.73萬噸，較上年的12.27萬噸下降12.7%。安迪納(Andina)銅礦產(chǎn)量為19.55萬噸，下降11.1%。智利是世界上最大的銅出口國，2018年銅礦石及精礦的出口額占世界總數(shù)的29.1%，精煉銅陰極出口額占26.6%。在出口地區(qū)中，出口亞洲的精銅礦出口占比48%，其中出口中國精銅礦占到亞洲比例60%。

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表5：智利主要銅礦及產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理，美爾雅期貨

從上表可以看出，除了埃斯康迪拉銅礦，近三年以來智利的銅礦未出現(xiàn)明顯的產(chǎn)量增加情況。事實(shí)上，2016年以來至今，智利的產(chǎn)量不如去年的同期水平。主要原因是因?yàn)楝F(xiàn)今智利銅礦發(fā)展面臨著幾個問題：首先是水相關(guān)的供應(yīng)中斷。開采銅需要用大量水來控制粉塵，并將銅從泥土中分離出來。但一場持續(xù)了七年時間的干旱席卷了全球最大產(chǎn)銅國智利，大型銅礦不得不因此控制產(chǎn)量。

其次是新項目增長放緩，根據(jù)智利國家銅業(yè)委員會（Cochilco），2016年-2025年智利礦業(yè)投資規(guī)模料總計為492億美元，較去年預(yù)計的2015年-2024年投資規(guī)模為773億美元大幅減少。第三是罷工問題頻發(fā)，在近期銅價下跌的情況下，工人的薪資受到較大影響，罷工事件頻發(fā)。如Los Bronces、El Soldado、Codelco等銅礦都曾發(fā)生過罷工事件。

最重要的因素是智利銅礦最近深受礦石品味下降的影響，根據(jù)智利政府的官方數(shù)據(jù)，如下圖所示2019年1-6月，智利銅礦產(chǎn)量為276.2萬噸，較去年同期減少16萬噸，同比減少5.6%。并且今年智利銅礦當(dāng)月產(chǎn)量較去年都在逐漸減少。根據(jù)WBMS的最新數(shù)據(jù)顯示，預(yù)計今年智利礦銅的產(chǎn)量將會較去年減少20萬噸左右，產(chǎn)量為560萬噸左右。

圖8：智利近兩年每月銅產(chǎn)量

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3.3

秘魯銅礦產(chǎn)量分析

從位置來看，秘魯銅礦主要分布在安第斯山脈西麓與西部海岸線之間的狹長地帶，與第一大銅產(chǎn)國智利的分布類似，該地區(qū)處于環(huán)太平洋火山地震帶上，容易受到地震以及海嘯的影響。

秘魯擁有豐富的銅礦資源，因此成為世界第二大銅礦生產(chǎn)國也是毋庸置疑的。據(jù)USGS2015年的統(tǒng)計，秘魯?shù)你~礦基礎(chǔ)儲量達(dá)到6,800萬噸。（注：USGS的儲量是指可開發(fā)的工業(yè)品位的總量，不包含一級邊界品位。）

近幾年秘魯銅礦的新擴(kuò)建項目不斷增加，例如Antamina、自由港麥克墨蘭旗下的Cerro Verde礦、嘉能可旗下的Antapaccay、中鋁旗下的Toromocho礦、Hudbay Minerals旗下的Constancia礦床及中國五礦旗下的Las Bambas礦等，產(chǎn)量都有不同程度的提升。下圖可以看出2016年，秘魯?shù)你~礦產(chǎn)量達(dá)到歷史最高的235萬噸，同比增長38%，成為了全球第二大銅礦生產(chǎn)國。近三年來秘魯銅產(chǎn)量增速放緩，秘魯也因長期受到罷工和騷亂的影響對銅礦產(chǎn)量有一定影響。2018年秘魯銅產(chǎn)量為243萬噸，與2017年持平，但今年秘魯整體產(chǎn)能利用率比較高，2019年上半年同比產(chǎn)量增加較快，預(yù)計今年秘魯銅產(chǎn)量可以突破250萬噸大關(guān)。

圖9：秘魯?shù)V山銅產(chǎn)量

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銅出口占到秘魯總出口的60%以上，是該國經(jīng)濟(jì)的主要驅(qū)動力。從下圖可以看出，秘魯?shù)你~出口量從8萬噸，一路上升至200萬噸以上，2016年的出口同比增速達(dá)到了45%，近兩年出口增速穩(wěn)定在5%左右。

圖10：秘魯精礦出口情況

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表6：秘魯主要銅礦及產(chǎn)量

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隨著新建和擴(kuò)產(chǎn)銅礦項目投入運(yùn)營，秘魯今年銅礦產(chǎn)量同比去年略有增加。據(jù)秘魯能源礦產(chǎn)部公布的數(shù)據(jù)顯示，1-6月秘魯銅礦總產(chǎn)量為121.2萬噸，同比增加3.2%。2019年每月同比均是增加，環(huán)比來看，雖然4月由于罷工影響產(chǎn)量有所下降，但后幾個月的產(chǎn)量都達(dá)到了200千噸以上。

如前所述，全球最大產(chǎn)銅國智利的銅產(chǎn)量因礦石品味下滑而下降，從官方數(shù)據(jù)來看，2019年1-6月智利銅礦產(chǎn)量為276.2萬噸，較去年同期減少16萬噸，同比減少5.6%。但秘魯1-6月銅產(chǎn)量121.2萬噸，較去年同期增加4.2萬噸。2019年1-6月智利和秘魯總銅產(chǎn)量較去年同期減少了4萬噸。秘魯銅供應(yīng)的增加在一定程度上緩解了智利供應(yīng)不足的缺口，但是整體銅精礦供應(yīng)偏緊的局面還難以改善。

預(yù)計今年秘魯銅產(chǎn)量較去年同期增加10萬噸左右，2018年產(chǎn)量為243萬噸左右，2019年可以達(dá)到253萬噸。

圖11：近兩年秘魯銅礦每月產(chǎn)量

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3.4

全球其他大型銅礦企業(yè)

由下表可以看出，除了智利和秘魯這兩個銅礦產(chǎn)量百萬噸級的國家，在印尼，贊比亞等地銅礦產(chǎn)量也達(dá)到了20萬噸以上。

表4：全球其他銅礦

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總的來看，銅礦的關(guān)注焦點(diǎn)在智利銅礦品味下降及秘魯產(chǎn)量增加的問題上。從某種程度來說，當(dāng)前銅精礦供需偏緊的現(xiàn)狀沒有惡化主要還是秘魯?shù)你~產(chǎn)量在不斷增加彌補(bǔ)了智利的產(chǎn)量缺口。未來智利銅礦產(chǎn)量因?yàn)榱T工、水資源及礦石品味下降的原因相較去年同期仍會出現(xiàn)少量減少，秘魯雖然產(chǎn)量在逐漸增加，但最近罷工，騷亂，堵路頻發(fā)也導(dǎo)致未來其產(chǎn)量的不確定性，供需偏緊的狀況今年可能會一直持續(xù)。同時，銅價并沒有因此受到較大波動的主要原因還是今年整體需求下降，全球經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，銅作為一種具有金融屬性的金屬價格也體現(xiàn)了對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀況的擔(dān)憂。

四、銅礦企業(yè)利潤分析

礦產(chǎn)商的利潤構(gòu)成就等于銅精礦價格減去銅礦的開采成本。而銅精礦主要采用銅價扣除冶煉加工費(fèi)方式定價，冶煉加工費(fèi)就是TC和RC，常常由礦產(chǎn)商和冶煉商協(xié)商構(gòu)成，存在著長單和臨單兩種形式。通過判斷TC和RC的大小，可以得出銅精礦供給的寬松與否。如果銅精礦供給比較緊張，銅礦產(chǎn)商在談判中議價能力就更強(qiáng)，銅冶煉加工費(fèi)就會處于比較低的位置，目前TC就處于歷史低值。

礦產(chǎn)商利潤=銅精礦價格-開采成本=（銅價-冶煉加工費(fèi)）-開采成本

TC的單位是美元/噸，RC的單位是美分/磅，它們在數(shù)值上的比例總是10:1的關(guān)系。在算總的冶煉加工費(fèi)時，需要對單位進(jìn)行換算再進(jìn)行求和。假設(shè)TC為76美元/噸，RC為7.6美分/磅，礦的品位為30%，回收率為95%，則需要用76除以0.3，再除以0.95，得到冶煉一噸銅需要的粗煉費(fèi)用為266.67美元/噸。7.6乘以22.046221將RC單位換算成美元/噸，得到精煉費(fèi)用為167.55美元/噸。兩者相加，就可以得到綜合的冶煉加工費(fèi)為434.22美元/噸。假設(shè)現(xiàn)在的LME期銅價格為6900美元/噸，銅精礦價格為6465.78美元/噸。開采成本現(xiàn)在大概在1.6-2.5美元/磅之間。

根據(jù)圖12我們可以看出當(dāng)前TC處于近五年來的較低水平，我認(rèn)為主要原因是礦石品位的下降。銅礦品位逐年下降，導(dǎo)致開采舊有銅礦難度和成本增加，使得銅礦供給相對于往年大幅減少。其次是新采礦投資項目不足。由于前幾年銅價處于低值，礦產(chǎn)商對于開采新礦的熱情不高，使得新礦投資項目不多。當(dāng)然由于智利和秘魯產(chǎn)銅最多的國家卻經(jīng)常發(fā)生罷工或是騷亂。這些不確定因素的發(fā)生，使得大礦產(chǎn)商經(jīng)常為此降低自己的產(chǎn)量預(yù)期。

圖12：國內(nèi)TC變化

數(shù)據(jù)來源：Wind，美爾雅期貨

圖13顯示了影響礦商利潤的兩大關(guān)鍵因素和利潤變動的關(guān)系。從圖中我們可以看出精煉銅的售價和TC的大小對礦商的利潤都產(chǎn)生了影響，圖中大致可以分為三個階段，第一個階段是2013-2014年，此時的精煉銅的價格處于高位緩慢下降，而TC費(fèi)用從低位緩慢上升，這個過程中，礦商的利潤在不斷減少。第二階段在2015-2016年，此時TC費(fèi)用處于高位，而銅價在5000美元/噸以下震蕩，礦商利潤被壓縮至低點(diǎn)。第三個階段在2017-2018年，精煉銅價格回暖，TC下降，從圖上看就是兩者走勢趨于發(fā)散，礦商利潤又回到1500美元/噸附近。

圖13：礦商利潤變化

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從上圖中我們也可以看到TC，銅價與銅礦商利潤在2018-2019年關(guān)系并不明顯，主要原因還是因?yàn)楫?dāng)前銅價受宏觀層面影響較大，全球經(jīng)濟(jì)不景氣，中美貿(mào)易戰(zhàn)掀起了發(fā)達(dá)國家與新興經(jīng)濟(jì)體的博弈，而銅的最大消費(fèi)國在中國，銅在一定程度上也代表了新興經(jīng)濟(jì)體的國家，所以當(dāng)前銅價承壓下跌，并處在低位震蕩階段。

而產(chǎn)業(yè)基本面上，TC低位并不可持續(xù)，短期內(nèi)有回升的可能性，并有望達(dá)到70-75美元/噸。礦商利潤當(dāng)前處于中等水平，但隨著供給缺口逐漸被填補(bǔ)，礦商利潤一部分會通過加工費(fèi)流向冶煉廠商，不過關(guān)鍵還是要關(guān)注到未來中國市場銅的需求使用情況和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。