1.規(guī)避股市系統(tǒng)風險，保護投資者的利益

以中國股市為例，滬、深股市的一個特點是市場的系統(tǒng)性風險大。具體表現(xiàn)為：一是波動幅度大。二是大幅波動的頻率高，我國股市出現(xiàn)大幅波動的頻率約為境外成熟市場的2倍。三是市場換手率高，我國股市換手率一般為成熟市場的2倍，有時甚至高達5倍。這種風險無法通過分散投資來規(guī)避。股指期貨推出后，一方面股票承銷商在包銷股票的同時，為規(guī)避股市總體下跌的風險，可通過預先賣出相應數(shù)量的期指合約以對沖風險、鎖定利潤，促進股票一級市場的股票發(fā)行及發(fā)行方式向上網(wǎng)競價發(fā)行轉(zhuǎn)變；另一方面，在二級市場上，如果投資者持有與股票指數(shù)相關性高的股票，為防止未來下跌造成損失，可以賣出股指期貨合約，從而避免總頭寸的風險。因此，股指期貨的引入，可以向市場提供對沖風險，確保投資收益的途徑，增強投資者對股市投資的安全性。

2.豐富投資工具，有利于創(chuàng)造性地培育機構投資者

目前在中國的證券市場上股票基金管理人要想實現(xiàn)在市場上的資本增值，必須先購買股票。由于契約限制，基金的股票持倉量通常很高。市場波動是雙向的，當進入階段性的空頭市場時，一旦市場出現(xiàn)下跌，開放式基金的兌付壓力就會顯著增大，基金管理人必將無法承受日益增大的兌現(xiàn)壓力而進行部分資產(chǎn)的變現(xiàn)，從而引起基金重倉股股價快速下跌，如此惡性循環(huán)甚至會使基金被迫面臨清算。而股指期貨的做空機制使得機構投資者可從原來買進之后等待股票價格上升的單一模式轉(zhuǎn)變?yōu)殡p向投資模式?？梢姡瑱C構投資者的培育需要有豐富的投資品種作補充，特別是風險管理工具，這一點已被國際股票市場發(fā)展的成功經(jīng)驗所證明。

3.完善我國資本市場體系，增強國際競爭力

在金融全球化的今天，如果還停留在傳統(tǒng)的交易方式中，不引進現(xiàn)代金融工具，中國證券市場在功能與體系方面都將是不健全的，不但難以與國際市場接軌，而且難以為國際投資資本的進入提供回避風險的場所。

更為緊迫的問題是，股指期貨作為一個虛擬產(chǎn)品，已經(jīng)成為全球公共的“奶酪”，誰搶得了先機誰就贏得了期貨發(fā)展優(yōu)勢，甚至贏得定價權和話語權。正是認識到這一點，許多國家或地區(qū)為了提升自身證券期貨市場的吸引力，不但開設了以本國或本地區(qū)股價指數(shù)為標的物的股指期貨，還開設了以別國或地區(qū)股價指數(shù)為標的物的股指期貨。在這方面，新加坡是最熱衷于上市外國或外地股指期貨合約的國家，而日本和中國臺灣都吃過大虧。 

早在1986年，新加坡交易所（SGX）就搶在日本之前推出了日本的“日經(jīng)225股票指數(shù)”期貨交易，開創(chuàng)了股指期貨境外上市的先河。讓全球期貨業(yè)幾十年來回味無窮的是，當時日本監(jiān)管當局不允許本國基金經(jīng)理利用新加坡市場從事股指期貨交易，卻無法限制那些常駐日本的歐美等其他國家的機構投資者利用新加坡市場進行套期保值。結(jié)果，日本本土金融機構在交易本國股票時反而缺少足夠的避險工具，在競爭中處于不利境地。無奈之下，1987年5月，日本監(jiān)管當局被迫允許本國投資者開始交易新加坡市場的日經(jīng)225股票指數(shù)期貨。而日本國內(nèi)遲至1988年才由大阪證券交易所（OSE）推出日經(jīng)225股票指數(shù)期貨交易。1990年， 美國CME也推出日經(jīng)225股票指數(shù)期貨交易，形成三足鼎立共同交易日經(jīng)225股票指數(shù)期貨的局面。為了奪回該股指期貨的主導權，大阪證券交易所經(jīng)多年的艱苦努力，雖收到了一定的成效，但仍有近一半的市場份額落在海外。2005年在全球日經(jīng)225股票指數(shù)期貨市場中，日本只占有55.05%的份額。

小貼士

新加坡交易所

現(xiàn)在的新加坡交易所（SGX）成立于1999年12月1日，是由新加坡金融期貨交易所(SIMEX)和新加坡證券交易所(SES)合并而成。SIMEX成立于1984年9月，是亞洲最早成立的金融期貨交易所，也是亞洲指數(shù)期貨的誕生地。

SIMEX從成立之初就意識到本國資源有限、投資者數(shù)量少，因而把重點放在“掠奪”別國股指衍生產(chǎn)品上，試圖通過“國際化”來建立和發(fā)展本土期貨市場。這一手果然效果頗佳。

無獨有偶，1997年1月9日，美國芝加哥商品交易所（CME）和新加坡交易所又不顧中國臺灣地區(qū)的極力反對，同時推出了道·瓊斯臺灣股指期貨和摩根斯坦利臺灣股指期貨（簡稱“摩根臺指期貨”）。這又是一個搶在本地市場之前推出的股指期貨交易的案例。1998年5月26日，香港期貨交易所也推出臺灣指數(shù)期貨與期權交易，這極大地刺激了臺灣地區(qū)，促使其迅速成立了臺灣期貨交易所，并在1998年7月21日，推出了第一個臺灣自己的股指期貨合約。經(jīng)過多年努力，中國臺灣股指期貨市場從2001年就已超過新加坡摩根臺指市場，但這一切都改變不了目前我國臺灣期指市場定價功能仍然受制于新加坡市場的客觀事實。以下兩個例子可以充分說明這一點。

案例

本土市場跟隨新加坡市場出現(xiàn)恐慌性下跌

2004年3月19日，中國臺灣地區(qū)領導人選舉時的槍擊事件引發(fā)關注，政治上的不安定性波及金融市場，幾乎造成整個股票市場及期貨市場逆轉(zhuǎn)。2004年3月22日周一上午一開盤，臺灣股指期貨就跌停，跌幅為7%。而當天同期開盤的新加坡摩根臺指期貨跌幅為12.7%。受此影響，第二天臺灣股指期貨開盤隨即跌停，兩天累積跌幅達13%，已超摩根臺指期貨的跌幅。由于新加坡摩根臺指期貨價格漲跌幅限制幾乎是我國臺灣期貨交易所的兩倍，導致在極端市場情況下本土市場跟隨新加坡市場恐慌性下跌，幾乎釀成金融系統(tǒng)風險。

案例

新加坡修改摩根臺指期貨交易制度

新加坡交易所于2005年6月底全面結(jié)束摩根臺指期貨的公開喊價交易制度，改為電子交易，延長了摩根臺指期貨的交易時間，分為日盤與晚盤。日盤的交易時間為早上8點45分開盤到下午1點50分收盤，晚盤為下午2點45分開盤至晚上7點收盤。由于有了晚盤交易，許多臺灣投資者在臺灣股市與期市收市之后，進入新加坡市場進行操作。這使得新加坡摩根臺指市場更充分地反映了臺灣股市收盤之前的各類重大財經(jīng)信息，產(chǎn)生的價格信號對第二天臺灣股指期貨及股市開盤均造成了一定的影響，使得臺灣股市與期市變成新加坡市場的“影子市場”。 

在新加坡公布修改交易制度之后，臺灣“金融監(jiān)督管理委員會”曾以中斷臺灣股市行情咨詢?yōu)橐獟?，謀求與新加坡當局就兩個市場不同的交易與結(jié)算制度達成跨市場監(jiān)管協(xié)議。不料，摩根臺指期貨的指數(shù)提供商摩根斯坦利國際資本公司（MSCI）宣稱，一旦臺灣地區(qū)中斷股市行情咨詢，MSCI將把所有臺灣股票從MSCI的全球指數(shù)中剔除。最后臺灣“金融監(jiān)督管理委員會”不了了之，只好開放臺灣地區(qū)期貨商進入新加坡電子盤市場交易。目前新加坡摩根臺指期貨中有1/3的交易量來自中國臺灣地區(qū)。

以上案例說明，雖然中國臺灣本土股指期貨市場的交易量已經(jīng)超過了新加坡市場，但在市場定價能力上仍然并將長期受制于新加坡市場。主要原因在于，新加坡市場寬松的交易與監(jiān)管制度以及國際化投資者的參與，使摩根臺指期貨的交易量仍然保持高速增長。在金融市場中，流動性決定一切，新加坡摩根臺指期貨市場與中國臺灣股指期貨市場平分秋色的局面保證了前者在臺灣股市、臺灣期市、新加坡期市三個定價環(huán)節(jié)之中將長期保持較強的影響力。

1998年底，新加坡交易所又相繼推出道·瓊斯泰國及馬來西亞指數(shù)期貨交易，還推出了MSCI香港股指期貨交易。一時間，弄得香港期貨交易所十分緊張，隨即出臺了一系列具有針對性的穩(wěn)定市場的措施，再加上香港的市場條件和基礎畢竟還是比較優(yōu)越的，故就新加坡交易所（SGX）來說，MSCI香港股指期貨交易可以說是推出的最不成功的一個國外指數(shù)期貨品種了。

新加坡交易所靠其國際化產(chǎn)品結(jié)構吸引了一大批境外交易者。據(jù)統(tǒng)計，新加坡約有80%以上衍生品交易來自美國、歐洲、日本等新加坡本土以外的投資者。新加坡交易所（SGX）還與芝加哥商品交易所（CME）透過GLOBEX系統(tǒng)，聯(lián)合提供24小時跨時區(qū)(歐洲、亞洲及美洲)的衍生品電子交易，填補了東方股市、期市收盤和西方股市、期市開盤之間的空缺，并連接倫敦、紐約、東京的證券與期貨交易所，成為國際24小時全天候資本市場上的重要一環(huán)。

上述事實告訴我們，期貨品種合約成功與否，是否具有“先發(fā)優(yōu)勢”也是重要影響因素之一。2006年9月5日，新加坡交易所（SGX）在我國大陸尚無股指期貨的情況下又搶先推出了“新華富時A50中國指數(shù)期貨”，這是第一個基于中國A股的指數(shù)期貨合約，其意圖明顯是要搶占A股股指期貨的“先發(fā)優(yōu)勢”。事實上，除新加坡外，美國，甚至文萊也計劃推出以我國A股市場為標的的股指期貨。 

一流的國際金融中心比拼的就是在金融市場上的話語權。目前，紐約、倫敦之所以成為國際金融中心的重要標志就是其對國際金融市場定價權的掌控。期貨市場最重要的功能就是價格發(fā)現(xiàn)。在當今金融市場越來越發(fā)達的國際經(jīng)濟中，國際期貨市場上活躍著像高盛、摩根斯坦利、花旗銀行等著名金融機構以及大量實力雄厚的對沖基金。這些“金融玩家”掌握著巨額資本和豐富的信息資源，對期貨價格有著非同一般的影響力。不難理解，以期貨市場為代表的衍生品市場對于定價權的爭奪至關重要，在現(xiàn)代國際金融中心成長中的地位更是毋庸置疑。回顧歷史，19世紀的英國和20世紀的美國能夠成為世界制造業(yè)中心，期貨市場的發(fā)展起到了相當重要的推動作用，并最終造就了今天英美兩國在全球石油、金屬、農(nóng)產(chǎn)品等市場上的話語權。 

第四，促進股價的合理波動，充分發(fā)揮經(jīng)濟晴雨表的作用。

股指期貨交易能夠集聚各種信息，有利于提高股市的透明度。通過集合競價可產(chǎn)生未來不同到期日的股票指數(shù)期貨合約價格。同時，由于股指期貨價格一般領先于股票現(xiàn)貨市場的價格，也有利于提高股票市場價格的信息含量。

小貼士

國內(nèi)股指期貨交易的最初嘗試

20世紀90年代初期，也就是我國股票市場剛剛誕生不久，國內(nèi)也曾經(jīng)進行過股指期貨交易的嘗試。最初付之于行動的是當時誕生不久的海南經(jīng)濟特區(qū)，也是當時國內(nèi)的金融改革試驗區(qū)。1993年3月10日，海南證券交易中心（已于2003年9月在清理整頓中關閉）正式推出了深圳股指期貨。隨后，海南期貨交易所（已于1996年全國清理整頓期貨市場時關閉）也于1993年4月推出該品種。當時推出的股指期貨有8個品種，即深綜指、深A股指數(shù)的1月、2月、3月、6月合約，每個指數(shù)點代表500元。交易中心對會員每手合約收取1.5萬元的保證金，約占合約實際價值的10%，而各個證券商在此基礎上向客戶收取的保證金并沒有固定的標準，隨意性很大。由于大多數(shù)股民是初次接觸股指期貨，對其所蘊涵的巨大風險認識不足，因此在參與交易的過程中損失慘重。特別是1993年9月初，深市出現(xiàn)了收市前15分鐘大戶聯(lián)手出貨、打壓股指期貨的行為。有關監(jiān)管機構認為，股指期貨交易加大了市場的投機性，不利于股市的健康發(fā)展，于是決定關閉海南證券報價交易中心的股指期貨交易。后來，海南期貨交易所在交易清淡中也停止了股指期貨交易。

海南股指期貨交易的夭折，主要還是因為當時國內(nèi)開展股指期貨交易的條件很不成熟。一是證券現(xiàn)貨市場尚處發(fā)展初期，規(guī)模較小。當時全國股票市場市價總值才3531億元，其中流通市值連1/4都不到，上市公司也只有181家，而深圳綜合指數(shù)代表的市值更小，其流通市值不過300億元左右。二是從投資者構成來看，當時滬、深股市投資者開戶數(shù)為777萬戶，其中機構開戶不到196家，且當時證券投資基金試點尚未開始，股指期貨的參與者基本上都是投機者。局促的市場規(guī)模、不合理的投資者結(jié)構再加上深圳綜合指數(shù)本身的缺陷使得投機者操縱指數(shù)相對容易。在這種情況下，股指期貨應有的正常功能得不到充分發(fā)揮。三是當時的法律法規(guī)及監(jiān)管體系還跟不上。不僅《證券法》《期貨交易管理暫行條例》都尚未頒布，就連其他一些現(xiàn)有的規(guī)范證券交易的法律法規(guī)也未出臺。盡管海南股指期貨交易僅維持了半年即告終止，但它為中國股指期貨的運行進行了一次開創(chuàng)性的嘗試。

正因股指期貨市場對股票市場的巨大推動作用，2006年9月8日，中國金融期貨交易所（以下簡稱“中金所”）在上海正式掛牌成立，再次開啟了包括股指期貨在內(nèi)的我國金融期貨市場大門。

不過，中金所成立后，并沒有立刻推出相關的股指期貨品種，而是采取了十分審慎的態(tài)度，做了大量的投資者教育、市場建設、理論研究等股指期貨基礎性工作。在經(jīng)過了大量的前期籌備工作后，中國證監(jiān)會終于批準同意滬深300股指期貨自2010年4月16日起在中國金融期貨交易所掛牌上市交易。此時，距中金所成立差不多有近4年的時間了！

股指期貨上市后，一直保持著平穩(wěn)增速的發(fā)展。三年后的2013年，中金所交出了包括3000家法人賬戶在內(nèi)的13萬合格投資者、日交易量30.5萬手、持倉量11萬手、日成交金額約2431億元、在全球股指期貨同類產(chǎn)品中排名第五的優(yōu)異成績。2014年，滬深300指數(shù)期貨一躍成為全球第二大股指期貨合約。

2015年 4 月 16 日，滬深300股指期貨在上市5周年之際，迎來了它的 “雙胞胎兄弟”——上證 50股指期貨和中證 500 股指期貨，這兩個產(chǎn)品當天也正式在中金所掛牌交易，而進一步拓展了證券市場風險管理的深度和廣度，滿足了投資者對大盤藍籌股票和中小市值股票財富管理和風險管理的需求，進一步完善了股指期貨產(chǎn)品序列，豐富了金融市場產(chǎn)品類型，對于提升境內(nèi)股指期貨話語權、促進資本市場對外開放和平穩(wěn)運行都具有積極意義，國內(nèi)股指期貨市場達到了一個新的高度。

小貼士

股指期貨在國際金融危機中所發(fā)揮的作用

2008年9月15日（星期一）凌晨，具有158年歷史的世界第四大投資銀行——美國雷曼兄弟公司宣布破產(chǎn)。消息傳出，全球金融市場經(jīng)歷了又一個“黑色星期一”。當天道·瓊斯工業(yè)平均指數(shù)暴跌504.48點，跌幅達4.4％，創(chuàng)“9·11”恐怖襲擊以來近7年最大單日跌幅；S&P 500指數(shù)跌幅達4.6％，同樣創(chuàng)7年來最大單日跌幅。美國股市系統(tǒng)性風險陡增，此時股指期貨對穩(wěn)定股市發(fā)揮了積極作用。數(shù)據(jù)顯示，僅2008年9月16日一天，E-mini S&P 500股指期貨成交金額就接近3600億美元，相當于空頭利用股指期貨當天拋出了約3600億美元的股票，大大減輕了在股市的拋售壓力。實際上，2008年9月16日當天紐約證券交易所股票成交金額僅為1366.311億美元，NASDAQ交易所股票成交金額為274.743億美元，合計為1641.054億美元，而之前兩市的日均交易金額大致分別為880億美元和300億美元，金融危機高潮期間E-mini S&P 500股指期貨月度成交量見圖1?？梢韵胂?，假如當天要是沒有股指期貨市場，3600億美元的股票全部拋到股市上去，美國股市的跌幅將難以預測。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，此次金融危機中，美國、英國、韓國等22個已推出股指期貨的國家和地區(qū)股市最大跌幅平均為46.9%，其中在新興市場國家中，推出股指期貨的國家股市平均跌幅為47.1%，而中國、越南等8個未推出股指期貨國家股市最大跌幅平均為63.2%。中國A股市場跌幅高達70%。金融危機期間，美國標普500指數(shù)期貨、英國富時100指數(shù)期貨、日本日經(jīng)225指數(shù)期貨等全球主要股指期貨產(chǎn)品表現(xiàn)出色，交易量和持倉量大幅增加1倍以上，不但避險功能得到有效發(fā)揮，而且較好地分流了市場拋壓，成為金融風暴中的“避風港”。股指期貨的市場穩(wěn)定作用在此次金融危機中得到了充分體現(xiàn)。

事實上，歷史上凡是遇到重大危機事件，無論是“9·11”事件還是本次金融危機，美國股指期貨市場的成交量都超過了股票市場的成交量，雙向交易的機制成為股票市場的均衡力量，修正了市場的非理性波動，使股票風險被有效轉(zhuǎn)移，為市場提供了風險出口，將大波動化為小波動，減緩了危機對股票市場的沖擊程度，對股市具有“減震器”的作用。那么，股指期貨到底是如何發(fā)揮作用的呢？

第一，股指期貨市場通過套期保值機制減輕股票市場的拋售壓力和市場沖擊。處于次貸危機漩渦中心的美國，其股市遭遇的打擊之所以不是最大的，是因為其完善的市場機制，特別是擁有一個全球最發(fā)達的股指期貨市場，對有效化解市場風險起了很大的作用。金融危機爆發(fā)后，一些大型基金和保險資金等機構投資者，通過在股指期貨市場上的套期保值，有效規(guī)避了自己投資組合市值下跌的風險，也大大降低了大量拋售股票可能帶來的沖擊效應和“多殺多”局面的出現(xiàn)。結(jié)合美國股指期貨市場的投資者結(jié)構特點，也能很好地說明這一點，見圖2。

圖2 美國CME股指期貨市場投資者結(jié)構

2007 年，美國CME市場上機構法人的避險交易占整個股指期貨交易量的63.1%，非避險大額交易人占整個股指期貨交易量的7.5%，小額交易人占整個股指期貨交易量的20.6%，價差交易占整個股指期貨交易量的8.8%。顯然，美國CME市場上機構法人的避險交易占絕對優(yōu)勢。所以，金融危機時期，股指期貨成交量暴增絕不是偶然的。在市場走勢不確定的情況下，若投資者能利用股指期貨進行避險，以取代到股票市場去賣出股票，不僅可降低持股風險，也可有效舒緩股票市場賣壓，降低對股票市場的沖擊，讓股指期貨市場成為股票市場的泄洪通道。

第二，股指期貨市場通過套利機制平抑股票市場的波動幅度。套利機制可有效抑制股指期貨價格對股票指數(shù)的過度偏離，使兩者不致游離得過遠、過久。例如，當股票市場或股指期貨市場大幅上漲或下跌時，套利機制生效，必然引來大量套利資金的反向操作，即賣空被高估的資產(chǎn)，同時買入被低估的資產(chǎn)。由此減緩市場上漲或者下跌的力度，達到期貨和現(xiàn)貨市場新的平衡，從而降低市場的波動幅度。

第三，股指期貨市場通過價格發(fā)現(xiàn)機制形成遠期價格，扭轉(zhuǎn)市場預期。金融市場在極端情況下會形成非理性上漲或非理性下跌，特別當市場處于非理性亢奮或者極端恐慌時，市場往往會走向極端。在雷曼兄弟公司申請破產(chǎn)這樣的巨大外部因素沖擊下，市場情緒完全籠罩在恐怖之中，此時，在非理性市場面前，如何讓投資者在恐慌中看到希望，扭轉(zhuǎn)市場預期至關重要。股指期貨正好在這方面發(fā)揮了重要作用。

股指期貨價格是對未來股價水平的理性預期。尤其是遠期合約，可以更從容、理性地“思考”未來的股價走勢，通過價格發(fā)現(xiàn)機制形成遠期價格，一定程度上可穩(wěn)定市場情緒。從2008年9月15日、16日CME的S&P 500股指期貨市場的交易情況看，有個特點很明顯，就是遠期合約價格相對堅挺，對重樹投資者未來的投資信心有一定幫助。

第四，股指期貨市場通過為市場提供流動性來減輕市場恐慌情緒。面對股市崩盤，美國前總統(tǒng)羅斯福在1933年就職演說時說過：“我們唯一恐懼的就是恐懼本身——一種莫名其妙、喪失理智的、毫無根據(jù)的恐懼，它把人轉(zhuǎn)退為進所需的種種努力化為泡影?！笔聦嵣希斒袌龌\罩于恐懼之中時，缺乏流動性更會成為市場恐慌的推手。而股指期貨正好為市場提供了幾乎是無限的流動性，讓投資者有避險或者退出市場的機會，從而減輕了市場恐慌情緒。這也正是股指期貨在歷次重大危機中放巨量穩(wěn)定市場的內(nèi)在根源。

當然，股指期貨作為股市的延伸，只是股票市場風險管理的工具，不可能改變股市運行的基本面狀況，也不可能改變股市運行的基本軌跡，它只是有助于減緩股市的崩盤式下跌。從這點來說，其作用也還是具有一定的局限性的。