央行貨幣供應(yīng)偏緊，下半年資金需求穩(wěn)定，利率穩(wěn)中有升，國(guó)債弱勢(shì)難改。

流動(dòng)性寬松空間不大

8月20日，央行公布新一期的LPR利率，其中1年期利率為3.85%，5年期利率為4.65%，連續(xù)四個(gè)月不變，國(guó)內(nèi)降息的預(yù)期落空。

目前國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)利率已經(jīng)處于偏低的狀態(tài)，1月份持續(xù)降低利率很大程度上是為了對(duì)沖疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，并不是一種正常的狀態(tài)。二季度以來(lái)，隨著國(guó)內(nèi)逐漸控制了疫情，并且重啟經(jīng)濟(jì)，資金面逐步趨緊。截至8月，央行累計(jì)開(kāi)展了21000億元的中期借貸便利（MLF），而到期的MLF量為20900億元，基本持平。但是需要注意的是，去年一季度央行并沒(méi)有開(kāi)展MLF操作，而2020年每個(gè)月都有MLF操作，因此一季度央行通過(guò)MLF不斷向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，但是二季度之后MLF力度明顯減弱，基本上呈現(xiàn)縮量續(xù)作的狀態(tài)。8月份，央行開(kāi)展了7000億元的MLF，而本月到期量為5500億元，超額續(xù)作1500億元。這說(shuō)明二季度的縮量操作基本上把一季度的超額續(xù)作對(duì)沖完畢，后續(xù)MLF開(kāi)展量有望恢復(fù)正常。除此之外，由于短期債券集中發(fā)行，央行為了緩解市場(chǎng)流動(dòng)性偏緊的問(wèn)題，重啟逆回購(gòu)操作，呵護(hù)資金面的意圖明顯。

整體來(lái)看，疫情對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響已經(jīng)逐漸在減弱，未來(lái)國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)維持目前水平的概率較大，很難進(jìn)一步寬松。

貨幣需求增速放緩

中國(guó)人民銀行公布的數(shù)據(jù)顯示，上年社會(huì)融資規(guī)模達(dá)到208682億元，較去年同期上升62546.83億元，上升29.97%：新增人民幣貸款120857億元，較去年同期上升24199億元，上升20.2%。從增速來(lái)看，不論是社會(huì)融資還是貸款增速都高于往年，特別是新增人民幣貸款增速大幅高于往年同期，在這種情況下上半年較為寬松的貨幣供應(yīng)環(huán)境可能透支了下半年的貸款需求。7月份公布的數(shù)據(jù)顯示，社會(huì)融資規(guī)模為16940億元，較去年同期上升4067.89億元，同比上升31.6%，增速和年平均增速基本持平；新增人民幣貸款為9927億元，較去年同期下降673億元，同比下降6.35%，已經(jīng)出現(xiàn)了下滑的態(tài)勢(shì)。

債券發(fā)行方面，截至7月國(guó)內(nèi)累計(jì)發(fā)行人民幣債券119150.02億元，同比上升25.69%，增加幅度低于去年。不過(guò)，8月之后國(guó)內(nèi)債券發(fā)行較為密集， 這一方面刺激了貨幣需求，對(duì)利率水平形成支撐，壓制國(guó)債價(jià)格；另一方面，債券供應(yīng)增加對(duì)于國(guó)債也形成了一定的沖擊。除了債市之外，股市的持續(xù)回暖，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的回升，對(duì)于國(guó)債的價(jià)格也形成了壓制。目前上證和深證平均市盈率分別為15.14和32.32，已經(jīng)處于正常水平。股市后續(xù)能夠持續(xù)上漲存疑，此輪股市上漲是對(duì)低估值的修復(fù)還是全面牛市，對(duì)于國(guó)債期貨的走勢(shì)影響較大。

后市預(yù)測(cè)

隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)逐漸擺脫疫情的影響，央行貨幣操作恢復(fù)正常，后期市場(chǎng)貨幣供應(yīng)將維持目前水平。與此同時(shí)，下半年債券發(fā)行密集，加之國(guó)內(nèi)股市回暖，市場(chǎng)對(duì)資金的投機(jī)需求上升。但是，需要注意的是，由于上半年新增人民幣貸款大幅高于往年，市場(chǎng)貨幣需求有透支的嫌疑，因此后續(xù)貨幣需求穩(wěn)中有升概率較大。在這種情況下，后期市場(chǎng)利率或保持緩慢回升的態(tài)勢(shì)，對(duì)于國(guó)債的壓制難以改變。