CTA分論壇是以《新經(jīng)濟模式下私募基金創(chuàng)新發(fā)展》為主題的中信期貨專場。杭州明得浩倫投資管理有限公司創(chuàng)始人兼首席投資官孔令坤先生應(yīng)邀在分論壇上發(fā)表演講，主題是《商品期貨市場的回顧與展望》。以下為孔令坤先生演講的主要內(nèi)容：

（圖為孔令坤先生做主題演講）

很感謝有這個機會來到中信期貨專場，感謝智道，他們給我們建議的題目是商品期貨市場的回顧與展望，我可能在我的演講里面加了一些內(nèi)容，因為僅僅回顧的話是不夠的，投資者可能感興趣的是中國的商品期貨市場里面，什么樣的策略比較賺錢，對于未來我們做CTA有什么樣的機會，這方面我們會強調(diào)一下。

中國的商品期貨其實大家比較熟悉了，90年的時候發(fā)展很快，那段時間也出了很多事件，像國債期貨事件，導致了2000年之前，國家對整個期貨市場進行了大規(guī)模的清理。當時出了很多特別奇怪的期貨品種，慢慢這些品種都消失了。到了2000年以后，又推出了一些跟國計民生緊密相關(guān)的品種，比如像現(xiàn)在比較主流的農(nóng)產(chǎn)品、能源和鋼鐵方面的品種，這些其實都是跟目前整個國家的經(jīng)濟緊密聯(lián)系的。從2009年之后，中國的整個商品期貨交易量實際上已經(jīng)是全球最大了，中國逐漸成為整個世界商品交易的中心。到了現(xiàn)在，特別是像最近國內(nèi)原油期貨的上市，還有鐵礦石的國際化，以及后面一些品種慢慢國際化，目的是為了獲得全球大宗商品的定價權(quán)，從而進一步成為全球的定價中心。

大家可以看到期貨市場總交易額在2016年之后下降是因為國家對股指期貨進行限制導致的，但是從總交易量上來說，實際上還是在穩(wěn)定的增長。國內(nèi)各個期貨交易所的成交量都十分巨大，特別是中金所在2015年之前，股指期貨交易量非常巨大，而且那個時候大家參與度特別高。但是自從股指期貨受限之后，雖然交易量還算是增長，但是整個資金量下降了不少。

從全球的范圍來看，整個亞太地區(qū)在期貨市場的交易量方面占到全球三分之一的份額。我們把中國單獨列出來，2016年的時候，右邊的圖大家看的比較清楚，在商品期貨成交量，中國基本上占據(jù)全球的60%以上，但是，非常明顯的是金融期貨成交量幾乎可以忽略不計。而全球最大的期貨交易量交易額都是在金融期貨里，這是國內(nèi)和海外市場比較顯著的一個不同。海外市場有非常成熟的基于金融標的，金融資產(chǎn)的一些期貨衍生品，但是國內(nèi)這方面目前主要是股指期貨還有國債期貨。國債期貨因為整個市場的參與者特別是像銀行還沒有完全地放開，所以它的交易量仍然還是比較低，而股指期貨方面我們希望接下來對它有進一步的松綁。

原油期貨正如大家最近看到的，上市以后，受到國際市場和政治的影響，其價格處于上行區(qū)間。它的交易量，我們統(tǒng)計到了5月21日，最近兩天它的日均成交量在20萬手以上，和國際主流的原油期貨來比，其實它的交易量也算是比較多了。但是目前整個持倉量方面有待進一步提高，像國際上的WTI和Brent持倉量在20萬手以上，而國內(nèi)只有兩萬多手持倉，主要是大的原油企業(yè)和跨國公司需要參與進來。長期來說，中國推出人民幣結(jié)算的原油期貨符合國家大的戰(zhàn)略方向，也就是人民幣國際化的進程。

國內(nèi)原油期貨的上市和鐵礦石期貨的國際化和中國“一帶一路”的戰(zhàn)略規(guī)劃是緊密相關(guān)的，因為中國正在成為整個世界大宗商品交易的中心，像鐵礦石期貨國內(nèi)的交易量最大，對其他國家鐵礦石價格的影響是非常大的。

股指期貨，大家也都很了解和關(guān)注，其實經(jīng)歷過2017年兩次松綁以后，整個股指期貨交易量還有活躍度目前來看提升并不明顯，最重要的應(yīng)該還是它的日內(nèi)交易手續(xù)費等成本都是相對比較高的，所以我們期待接下來股指期貨方面，如果能夠進一步放開，那么對于提高整個市場參與者的活躍度和私募機構(gòu)策略的有效性應(yīng)該是有很大的好處。

對于未來，中國肯定是要成為整個全球商品期貨領(lǐng)域的定價中心了，中國期貨市場的發(fā)展也會對全球商品期貨市場產(chǎn)生很大影響。

說了這些，我下面介紹一下CTA相關(guān)的內(nèi)容。國內(nèi)的商品期貨品種非常多，因此像一些海外機構(gòu)也很早參與到國內(nèi)的商品期貨交易中，并在過去一些年內(nèi)通過CTA策略獲得了很好的收益。但是自從2017年之后，整個商品期貨市場發(fā)生了一些跟過去不太一樣的變化，導致了目前整個市場上很多CTA策略運作比較困難。我后面就是基于這樣的一個背景，大概介紹一下CTA，并對于去年以來CTA策略為什么收益降低，以及未來我們覺得CTA有哪些投資機會等問題，和大家做一下分享與交流。

CTA的定義是比較清晰的，其實現(xiàn)在海外廣義上涵蓋的資產(chǎn)類別已經(jīng)很多了，比如說下面寫的電力還有信用的衍生品都涵蓋在廣義的CTA里面。像國外大的主流CTA，他們最近發(fā)行一些使用類似CTA邏輯的產(chǎn)品，交易的主要是一些非常小眾的市場，比如說像一些非洲國家的外匯。這方面，傳統(tǒng)意義上的大金融機構(gòu)參與比較少，但是其實里面趨勢性的機會非常多，所以海外大的機構(gòu)會去發(fā)行這樣的產(chǎn)品，而且獲得了相當可觀的收益。

從歷史上來看，整個CTA的表現(xiàn)其實都是非常突出的。左右兩個圖可能是不同的起點，但是關(guān)鍵就是說，它相比整個單獨的股票或者債券的資產(chǎn)有更高的風險收益，也就是當股票發(fā)生大的危機的時候，CTA可以獲得比較好的收益，這就是為什么海外投資人比較認可，并且進行一定量CTA配置的主要原因。

這里是一個CTA指數(shù)和股指的對比了，其實取決于你看的是哪段期間，但是就最大回撤來說，股票資產(chǎn)相對大很多。全球CTA整個行業(yè)實際上最近這幾年發(fā)生了一些分化。這幅圖我們簡單介紹一下，這是2016年全球CTA基金和資產(chǎn)的大概分布。左邊紅色的是一些總部在英國的CTA基金，右邊是美國的一些基金。實際上2016年以前，美國CTA基金管理規(guī)模更小一些。傳統(tǒng)意義上，主流CTA基金的總部多數(shù)都是在倫敦的，大家對它們也比較熟悉。而且近期在國內(nèi)發(fā)行CTA產(chǎn)品的一些海外基金總部也都是在倫敦的，而且早期他們都有很深的淵源，我們明得浩倫的背景正是歐洲目前第三大CTA基金B(yǎng)lue Trend。他們在海外管理的規(guī)模一般在100億以上，整個歷史業(yè)績比較長，從八十年代開始就獲得了大量機構(gòu)投資人的認可。它們采取的策略，簡單來說就是長線趨勢跟蹤。因為長線趨勢跟蹤容量比較大，它的業(yè)績相對比較穩(wěn)健，策略有效性的持續(xù)時間比較長一些，所以大家對于這樣的策略也是有一個很高的認可度。

以下是我們對于目前階段國內(nèi)機構(gòu)投資人或者專業(yè)投資人需不需要配置CTA的建議。經(jīng)歷過2017年以后，現(xiàn)在很多機構(gòu)可能認為CTA不一定會賺錢，沒有太明顯的賺錢效應(yīng)。我們會通過后面和商品指數(shù)進行對比，來說明我們覺得目前是一個進行CTA資產(chǎn)配置的比較好的時間點。

這是我們策略里一些細節(jié)的處理。我主要講一下明得浩倫CTA策略里面有一個邏輯叫宏觀資產(chǎn)配置邏輯。很多投資人可能會問，你們是量化的，為什么把它稱之為宏觀的資產(chǎn)配置。我們之所以把它叫宏觀是因為第一，我們是進行全市場所有資產(chǎn)配置的，包括國債、股指和商品所有板塊。那么宏觀資產(chǎn)配置邏輯在我們策略中是怎么體現(xiàn)的？我們的策略在不同的時間，在不同的板塊上面，進行的權(quán)重的配置是不一樣的。由策略驅(qū)動生成的配置，最希望的是能夠在機會出現(xiàn)之前，我們通過算法在相應(yīng)的板塊上面進行比較大的權(quán)重配置，這樣的話，我們能夠獲得整個配置的收益。而這塊收益從海外CTA的角度來說，實際上是最重要的一塊收益，而不是具體的某一個品種，更重要的是來自于你的資產(chǎn)配置，這個和宏觀經(jīng)濟學的板塊輪動和資產(chǎn)輪動概念有點像。

這里展示的是去年一些月份相應(yīng)板塊的配置和相應(yīng)板塊收益的情況，只是做一個展示。策略方面我們主要是進行全市場的配置，比如說我們配置了40多個品種，可能比目前國內(nèi)大部分的CTA機構(gòu)參與的品種都要多，同時我們是一個永遠持倉的策略，這也是海外像倫敦這幾家他們策略的邏輯，也就是它是側(cè)重配置，它的收益來源更多是跟底層的資產(chǎn)比較相關(guān)，而不是通過更多的交易來獲取收益。所以它能夠承載的資金量比較大，我們目前預(yù)估像國內(nèi)的商品市場，目前容量就我們單個策略應(yīng)該能夠承載80億人民幣左右。

這里我們其實做了一個大概的展示，其實主要目的并不是為了展示我們比全球最大的兩家CTA基金好，當然了，其實從我們開始實盤到現(xiàn)在兩年半的時間里，我們確實比他們相對好一些，更重要的是為了跟下面整個商品指數(shù)做一個對比。也就是解釋一下為什么最近一年多，特別是趨勢跟蹤類的CTA并沒有怎么賺錢以及未來是否能賺錢。比如說大家可以看到，在2015年的時候，整個商品期貨市場處于比較明顯的下行區(qū)間，整個CTA不管是哪家，他們抓趨勢都抓得比較好。2016年是相對上行，方向特別明確，到了年底的時候行情比較大。那波行情整個市場都能看到，基本上做趨勢跟蹤的CTA都能獲取很好的收益。但是從2017年初，一直到現(xiàn)在，整個市場上做CTA趨勢跟蹤類的，其實大部分都不一定賺錢。

這里面是有原因的，大家如果看一下整個商品的指數(shù)，從2016年12月份到最近，或者今年的二三月份，你會發(fā)現(xiàn)它其實整個在一個水平線上，除了中間2017年6、7、8三個月份有一波行情之外，總體來說在一條水平線。因為我們這個長線趨勢跟蹤策略和基礎(chǔ)資產(chǎn)非常相關(guān)的，如果你的基礎(chǔ)資產(chǎn)長期基本上停留在一個水平線上，你也不能指望策略非常賺錢，但是我們在當前的點位會建議很多投資人還是應(yīng)該進入這個市場，對CTA進行一些配置。為什么呢？從宏觀的角度來說，商品價格或者商品指數(shù)長期維持在一個水平線上的概率是非常低的，不管是國際地緣政治的風險，還是國內(nèi)經(jīng)濟情況的好壞，必然會影響整個商品市場，總會有比較明確上行或者下行的時候，這時候?qū)τ谮厔莞欘?，全市場配置的策略來說機會就來了。所以我們對于接下來整個CTA策略的表現(xiàn)，其實還是非常非常有信心的，而且覺得目前這個時間點，對于機構(gòu)來說做一些配置也是比較合適的。

下面是從交易的過程中解釋一下我們長線趨勢跟蹤的一些倉位控制的邏輯， 簡單給大家做一個介紹。我們策略是基于底層資產(chǎn)的配置來獲取收益而不是靠交易。舉一個例子，策略從2017年6月份開始一直到2017年底，我們螺紋鋼整體倉位一直是多頭。在這個過程中，雖然我們的倉位有調(diào)節(jié)，但最終仍然保持相對的多頭，從而保證在整個上漲的過程中，大部分的收益能夠獲取。當然在下行的時候會做一些砍倉處理，將已經(jīng)獲得的一些收益守住。