2018年中國股市熊態(tài)盡顯,全年上證指數(shù)重挫24.6%,股票中位數(shù)跌幅34.7%,股票類基金平均跌幅也達(dá)25%,新年伊始,去年堅(jiān)挺的美股也調(diào)頭向下,快速跌入技術(shù)上的熊市。市場迷茫之際,我們專訪到杭州哲石投資管理有限公司合伙人張圣君先生,分享他的價值觀點(diǎn)。據(jù)私募排排網(wǎng)公開數(shù)據(jù),張圣君先生奉行價值投資理念,具備十三年的成功投資和穿越牛熊的經(jīng)驗(yàn)。 Q:有幸時隔半年再次采訪您,之前您認(rèn)為中國資產(chǎn)中的最優(yōu)部分未處于熊市中,這是您產(chǎn)品跌幅較小的原因嗎?對此前的判斷您有變化嗎? A:從整個中國資產(chǎn)來說,最優(yōu)部分估值已經(jīng)回到合理甚至合理偏低的位置,但相對他們的起漲點(diǎn)來說,漲幅依然巨大,價格上的回歸預(yù)計(jì)不會發(fā)生,這就是好資產(chǎn)的魅力。 哲石在股票上的投資理念是比較純粹的價投,因此上面的描述基本是一個觀察的角度,我們不會將前瞻性的觀察加入到投資策略中。外聯(lián)這只產(chǎn)品是覆蓋A股和港股市場的,因此能夠覆蓋到中國前景最好的資產(chǎn)的比例比較有限,因此不是我們表現(xiàn)的主要原因。 事實(shí)上,約10%的跌幅從絕對收益角度已經(jīng)偏大了,但因?yàn)樾枰獔?zhí)行滿倉運(yùn)行的規(guī)則,我們也坦然接受規(guī)則在單邊跌市中的不利一面。 Q:為什么要發(fā)行一個不設(shè)置倉位策略的產(chǎn)品?這個在私募市場上十分少見。 A:在A股市場的確還不多見類似的產(chǎn)品,但隨著市場逐步成熟和長期資金機(jī)構(gòu)的入場,對產(chǎn)品細(xì)分的需求也會在未來三五年進(jìn)一步提高。機(jī)構(gòu)專業(yè)做配置,而產(chǎn)品只需要體現(xiàn)自己策略的績效。 當(dāng)然目前這個階段更多是我個人的想法。我們還沒有接受自己和朋友以外的資金,因此真實(shí)的投資水平尚不為外界所知。這個產(chǎn)品希望在一輪3-5年的周期當(dāng)中能說明這個問題。 如果連續(xù)多年都跑贏市場,那么觀察者一看便知道是我們的能力還算及格,反之也很容易判斷我們不及格。而一旦加入倉位策略,時而輕倉時而重倉,即便幾年后績效出眾,也無法分辨是水平還是運(yùn)氣了。 我們想讓自己比較透明,愿意讓投資者清晰地看到我們從市場的周期中賺到錢的方式,從這個角度,你可以理解為我們比較耐心,對投資能力也比較自信。 Q:投資人對2019年行情看法普遍悲觀,一方面是套牢者眾多已無新的資金流入,減持力量源源不斷,投資者信心低迷。另一方面經(jīng)濟(jì)基本面很不樂觀,上市公司業(yè)績加速下滑,減稅降費(fèi)能否對沖美股見頂,全球經(jīng)濟(jì)回落,中美爭端深化尚未可知。您有何觀點(diǎn)。 A:大部分A股投資者參與的資產(chǎn)的確在過去三年經(jīng)歷了大幅的下挫,2016年全部A股的下跌中位數(shù)是-16.6%,2017年是-20.7%,2018年又是-34.7%,也就是如果一個投資人在2015年的大起大落之中沒有虧損,那么最近三年還是虧損了57%。 這是一個理論值,從經(jīng)驗(yàn)來說,散戶的虧損幅度應(yīng)該是超過這個數(shù)的,因此你說的市場信心低迷是基本準(zhǔn)確的。2019年的實(shí)體經(jīng)濟(jì)會傳出更多悲觀訊息,普通投資者將用這些信息說服自己遠(yuǎn)離市場,而這其實(shí)是一個陷阱。類似的陷阱每過幾年就會出現(xiàn),也是大部分投資人反復(fù)虧損的原因。A股的周期特征非常明顯,就像四季,什么時候播種、什么時候收獲會在結(jié)果上與大眾逆向,這個判斷我們還是有信心的。 從資產(chǎn)的內(nèi)涵收益率講,國內(nèi)甚至整個新興市場、全球市場目前沒有比A、H更優(yōu)的選項(xiàng)。A股中,比如紅利指數(shù)的分紅收益率已經(jīng)超過5%,我們測算的內(nèi)含收益率超過12%,而十年期國債收益率只有3.3%左右,房地產(chǎn)資產(chǎn)約6-7%,在通脹短期無虞的情況下,資產(chǎn)價格遲早將迎來修正。 我們對2019年不悲觀,大概率是一個結(jié)構(gòu)性的市場,活躍度將明顯提升,市場分化將大于今年,但表現(xiàn)上大概率好于今年。如果能夠在不大放水的情況下完成L型那一豎的經(jīng)濟(jì)觸底,我們很可能在一兩年內(nèi)迎來一場真正的牛市。2019年就是一個為未來布局的窗口期。當(dāng)然像之前講的,我們一直盡量最大能力范圍的布局,且沒有倉位策略,因此這些只是前瞻性觀點(diǎn)的分享,僅供參考,“投資無裁判”,投資者還是要根據(jù)自己的理解和“機(jī)會成本”決定配置。 Q:您認(rèn)為宏觀很難量化判斷,但有時候宏觀上的一個沖擊,反而帶來估值上的空間,投資機(jī)會就出來了,現(xiàn)在好像真的發(fā)生了。那么A股所有行業(yè)板塊都便宜了嗎? A:A股所有板塊的估值都已經(jīng)在最近回到歷史最低點(diǎn)附近,或跌破歷史最低,并呈現(xiàn)明顯的收斂,這基本是一個沖擊末期或者通俗講“最后一跌”的特征,因此理論上目前的板塊都是A股歷史上便宜的。 但A股的估值歷史在未來有沒有預(yù)示作用呢?我們覺得未必,因此我們在能看得懂也看好的板塊之中,不會選擇國際比價沒有優(yōu)勢的行業(yè)或公司來投。而且注意,不要和成熟市場的目前估值對比,而是它的歷史均值甚至低值,因?yàn)樗麄兲幵谝粋€牛市之中,牛市的估值是不作數(shù)的,相對估值也通常是陷阱。 Q:感謝您的分享,希望您在今年繼續(xù)跑贏市場。 A:謝謝你,來日方長,我們會盡力理性地衡量機(jī)會成本,爭取長期的績效。 責(zé)任編輯:劉文強(qiáng) |
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