筆者看到葉檀女士發(fā)表于《每日經(jīng)濟(jì)新聞》的《實(shí)體企業(yè)從事套保是在毀滅自己》一文，甚為震驚，想起曾也有某大學(xué)教授發(fā)表類似文章。姑妄之聽，存在即合理。但看到葉女士此文，覺得不吐不快，筆者身在期貨行業(yè)，難免被說成代表行業(yè)利益，但讀者們可以睜大眼睛，和我們一起來探討套保。

一開始，葉女士就用外婆講故事的口吻，告訴大家“一個(gè)流傳已久的錯(cuò)誤觀念”，然后話鋒一轉(zhuǎn)，“但從去年、今年披露出來的案例看，多數(shù)企業(yè)受損而非得益”，說出了自己的理由。筆者懵懂，單從一兩年而且是披露的案例，就得出一個(gè)一般性的結(jié)論，未免有些草率。不過，葉女士顯然是認(rèn)為所謂“沒有套保盈利的企業(yè)”，筆者很奇怪，套保居然是要盈利的？葉女士應(yīng)該是指在期貨等衍生品市場上要盈利，才叫套保。

這里需要澄清兩個(gè)問題，葉女士在文中好象說的并不清楚。什么叫套保？如何評價(jià)套保是否成功？作為行業(yè)中人，筆者羞愧自己對套保的一知半解，但不妨引用一下戴維·G·盧恩伯格（David G.Luenberger）在《投資科學(xué)》（Investment Science）中的定義：套期保值（Hedging）是降低由正常的商業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生的或者與投資有關(guān)的金融風(fēng)險(xiǎn)的過程。套期保值是金融市場的最重要的作用之一，并且是現(xiàn)在工業(yè)活動的一個(gè)必不可少的組成部分。套期保值的一種形式是保險(xiǎn)（Insurance），通過支付一筆固定的金額（保險(xiǎn)費(fèi)，premium），你就可以在損失發(fā)生時(shí)，得到補(bǔ)償，從而使自己免于遭受某種可能的損失——比如火災(zāi)、盜竊，甚至價(jià)格的不利變化。

原來如此，套保相當(dāng)于買保險(xiǎn)付出的保險(xiǎn)費(fèi)。不知道，哪位買了意外險(xiǎn)的，希望從保險(xiǎn)公司得到賠付。

另外，如何評價(jià)套保，葉女士文中有一個(gè)親切的詞語，“資產(chǎn)組合”。是的，應(yīng)該從期貨和現(xiàn)貨兩個(gè)方面來評價(jià)一下套保。但筆者需要澄清自己的立場，不認(rèn)為套保本身有問題，是我們對于套保的理解有問題，也不認(rèn)為衍生品有問題，是使用衍生品的人有問題，認(rèn)為某些企業(yè)的套保行為有問題，甚至某些企業(yè)做的難以稱作“套保”。

筆者非常同意葉女士的這句“術(shù)業(yè)有專攻，企業(yè)就應(yīng)該從事自己所擅長的行業(yè)，降低成本提高效率成為行業(yè)中的翹楚，自然會有投資者慧眼識珠，給予這些企業(yè)準(zhǔn)確的估值”。葉女士似乎對套保很熟悉，但不知道是否了解。行業(yè)中人說到套保的時(shí)候的理由，就是企業(yè)應(yīng)該專著于自己的行業(yè)。

筆者還是引用一下戴維·G·盧恩伯格在《投資科學(xué)》中所說：“該面包店是烤制品行業(yè)，而不是對面粉進(jìn)行投機(jī)的行業(yè)。它想要減少與面粉成本相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)而只是關(guān)注烤制品一行。它可以通過在期貨市場上得到數(shù)量合適的小麥期貨合約來達(dá)到這個(gè)目的。這種合約有很小的廚師現(xiàn)金流出，并且在固定的未來某日提供與簽訂該合約以后小麥價(jià)格變化量相等的利潤（或者損失）。面粉價(jià)格和小麥價(jià)格聯(lián)系緊密，如果面粉價(jià)格上漲，小麥期貨的價(jià)格也會上升相當(dāng)數(shù)量。因此，對于面包店的凈影響——來自小麥期貨合約的利潤加上面粉成本的變化——接近于零?！?/P>

不過，葉女士話鋒一轉(zhuǎn)，就把套保和表外資產(chǎn)、結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品聯(lián)系到一起了。誠然，很多套保是通過結(jié)構(gòu)性的衍生產(chǎn)品做出來的，但葉女士認(rèn)為“投資者為什么不去投資真正一流的股權(quán)公司以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)呢”。筆者認(rèn)為，此處的風(fēng)險(xiǎn)和套期保值所規(guī)避的風(fēng)險(xiǎn)，是兩個(gè)不同的概念。依葉女士的意思，如果沒有套期保值，沒有結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，沒有表外業(yè)務(wù)，每個(gè)投資者都能發(fā)現(xiàn)“真正一流的股權(quán)公司”。據(jù)筆者所知，巴菲特的老師本杰明·格林厄姆所在的年代（上世紀(jì)二三十年代），好像沒有什么衍生品，也不是每個(gè)人都能有慧眼，但巴菲特好像沒有那么多的老師。

葉女士，接下來舉例了，說“中信證券”如何如何，不知是網(wǎng)頁錯(cuò)誤，還是其他原因，應(yīng)該是“中信泰富”，雖然他們都隸屬于中信集團(tuán)。

接下來，葉女士又舉例了，“再以東航和國航為例，為了鎖定燃料油價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，在石油價(jià)格高達(dá)每桶140美元的時(shí)候，買入了行權(quán)價(jià)格為140美元的石油看漲期權(quán)（俗稱C140），允許他們在油價(jià)上漲超過140美元時(shí)，仍然以140美元的價(jià)格購買石油。為了支付購買C140的費(fèi)用，他們賣出了若干個(gè)允許其他投資人在油價(jià)跌破60美元時(shí)，仍然以每桶60美元的價(jià)格向他們拋售石油的權(quán)利（簡稱P60）”。

葉女士居然對國航和東航套保如此了解，而且很有把握認(rèn)為他們買的是期權(quán)，還知道具體的行權(quán)價(jià)格。國航的公告：公司為套期保值的目的與若干對手方訂立燃油保值合約，其經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)相當(dāng)于約定于合同期間：（1）公司有權(quán)以約定價(jià)格按照事先確定的周期從對手方買入一定數(shù)量的燃油；（2）同時(shí)，對手方也有權(quán)以約定價(jià)格按照事先確定的周期向公司賣出一定數(shù)量的燃油。其中，上述公司有權(quán)買入燃油的價(jià)格遠(yuǎn)高于對手方有權(quán)賣出燃油的價(jià)格。

第一條其實(shí)是中國國航買入了一項(xiàng)看漲期權(quán)（買權(quán)），第二條則是賣出了一個(gè)看跌期權(quán)（賣權(quán)）。筆者傾向于認(rèn)為，國航可能做的是比類似于期權(quán)更復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，而不是葉女士文中所說的簡單的期權(quán)組合。

筆者和葉女士一樣，不喜歡事后諸葛亮，顯然，“那些事后諸葛亮認(rèn)為是兩公司的套保比例不對，風(fēng)險(xiǎn)太大，他們認(rèn)為，存在著事先確定一個(gè)理智的套保比例，并且這個(gè)最先套保比例（華爾街稱之為對沖比例）能夠使兩個(gè)公司在承擔(dān)相同風(fēng)險(xiǎn)下獲得更大的收益，或者在獲得相同收益的情況下承擔(dān)更小的風(fēng)險(xiǎn)”。

在這里，筆者要說的是應(yīng)該是“最優(yōu)套保比率”而不是“最先套保比率”。華爾街和經(jīng)典的衍生品教科書上都有“最優(yōu)套期保值比率”的計(jì)算。

“他們能夠預(yù)知明年的航空市場需求量嗎？他們能夠預(yù)知下個(gè)季度燃料油期貨價(jià)格嗎？如果不能的話，他們從哪兒得到這么一個(gè)精確的套保比例呢？”?？吹酱苏Z，筆者翻閱資料，按照經(jīng)典的計(jì)算最優(yōu)套保比率的方法，不需要預(yù)知明年的航空市場需求量和下個(gè)季度燃料油期貨價(jià)格?；蛟S，葉女士有其他的算法。不過，筆者同意葉女士的觀點(diǎn)，我們不能預(yù)知明年的航空市場需求量，也不能夠預(yù)知下個(gè)季度燃料油期貨價(jià)格，正因?yàn)槲磥砭哂胁淮_定性，正因?yàn)閮r(jià)格可能出現(xiàn)不利于我們的變化，所以，我們需要套保。如果都預(yù)測到了，干嘛要套保。

然后，葉女士談到長期資本管理公司，其實(shí)更準(zhǔn)確的應(yīng)該稱作“短期資本管理公司”，運(yùn)行短短3年左右的時(shí)間。顯然，這是一家對沖基金，英文稱為hedge fund，而套保的英文是hedge。這兩個(gè)hedge的含義應(yīng)該有不同的地方。長期資本管理公司，秉承的應(yīng)該是市場中性原則。

作為行業(yè)中人，筆者對江西銅業(yè)在上海期貨市場上的操作缺少了解，但葉女士認(rèn)為“他們是在上海期貨市場做多期銅，在美元上漲而原材料暴跌過程中出現(xiàn)重大損失”，“但他們低估了美元上漲的形勢，高估了自身實(shí)力”，似乎銅的下跌完全是美元惹得禍。

聯(lián)想集團(tuán)某些地方可能或許有套保需求，但是筆者實(shí)在聯(lián)想不起來。聯(lián)想沒有做套保，好象日子也不是特別好過，不然不需要柳傳志先生再次出馬?！傲鴤髦鞠壬氐诫娔X主業(yè)，調(diào)整公司治理結(jié)構(gòu)力挽狂瀾是對的，他幸虧沒有頭腦發(fā)昏，試圖以套保來彌補(bǔ)實(shí)體的虧損”。筆者到此徹底看不明白了，也不知道聯(lián)想該怎么做套保。

某報(bào)紙倡導(dǎo)“理性，建設(shè)性”，筆者贊同。行文至此，筆者需要說明的是，對于“套?！钡雀拍畹臓幷?，其實(shí)是好事情，大家有不同的意見，各抒己見，才能建設(shè)和諧社會。

羅伯特·L·麥克唐納（Robort L.McDonald）在《衍生產(chǎn)品市場》（中國人民大學(xué)出版）第89—93頁，有關(guān)于套期保值的內(nèi)容，包括套期保值的理由，不套期保值的理由，以及關(guān)于套保的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。有興趣的讀者，可以讀一下。

至于套保是否是在毀滅自己，我們要用數(shù)據(jù)、事實(shí)和邏輯說來話。