提要

PTA產(chǎn)業(yè)鏈已全面復(fù)蘇，并且在未來(lái)幾年內(nèi)都將維持高景氣度運(yùn)行，疊加原料端價(jià)格重心有望繼續(xù)抬升，長(zhǎng)周期持續(xù)看漲PTA。而階段性供需錯(cuò)配導(dǎo)致的價(jià)格回調(diào)或是長(zhǎng)期布局多單良機(jī)。

2017年下半年以來(lái)，在原料上行和供需面改善的驅(qū)動(dòng)下，PTA價(jià)格重心節(jié)節(jié)攀升。長(zhǎng)周期來(lái)看，PTA行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入景氣上行周期，未來(lái)1—2年看好PTA期價(jià)上漲的持續(xù)性；但短期來(lái)看，2—3月階段性供需錯(cuò)配或令價(jià)格承壓，這是長(zhǎng)期布局趨勢(shì)性多單機(jī)會(huì)。

成本端提供穩(wěn)定支撐

2017年以來(lái)，原油走出穩(wěn)定的回升行情。美國(guó)商業(yè)原油庫(kù)存再次回到近五年均值水平，全球原油供需正在走向新的平衡。在全球利率中樞持續(xù)抬升的過(guò)程中，頁(yè)巖油公司的融資環(huán)境發(fā)生了深刻變化，此前市場(chǎng)曾一度擔(dān)憂油價(jià)重心上行勢(shì)必會(huì)加速頁(yè)巖油產(chǎn)能的釋放，然而融資環(huán)境的惡化使得活躍油井?dāng)?shù)量止步不前。另外，從原油遠(yuǎn)期曲線升貼水結(jié)構(gòu)來(lái)看，自2017年四季度開(kāi)始，原油進(jìn)入了穩(wěn)定的遠(yuǎn)期貼水的牛市結(jié)構(gòu)，基于歷史經(jīng)驗(yàn)，原油已經(jīng)步入中長(zhǎng)期的牛市行情。

PX是PTA的直接上游。2017年國(guó)內(nèi)PX供應(yīng)大幅過(guò)剩，亞洲PX負(fù)荷提升，中國(guó)成為供應(yīng)增量的主要入口。從需求端來(lái)看，國(guó)內(nèi)新舊PTA裝置復(fù)產(chǎn)時(shí)間大幅延后，導(dǎo)致需求消化不暢，庫(kù)存大幅累積，供需的超預(yù)期錯(cuò)配，使得PX利潤(rùn)被大幅壓縮。但進(jìn)入2018年后，隨著新舊PTA裝置的先后開(kāi)啟，PX剛需大幅提升，疊加二季度為PX裝置傳統(tǒng)檢修旺季，預(yù)期供應(yīng)收縮將提前反映在價(jià)格上。在實(shí)際供需面改善和良好預(yù)期的驅(qū)動(dòng)下，PX利潤(rùn)重新步入強(qiáng)勁的上行通道。我們預(yù)計(jì)2018年在需求的強(qiáng)勁拉動(dòng)下，全年國(guó)內(nèi)PX去庫(kù)存將在80萬(wàn)噸左右，全年P(guān)X加工差中樞有望抬升至400—420美元/噸區(qū)間。

PTA進(jìn)入景氣上行周期

自2011年開(kāi)始，隨著國(guó)內(nèi)PTA產(chǎn)能的大量投放，PTA行業(yè)陷入長(zhǎng)達(dá)7年的熊市周期，PTA生產(chǎn)從2010年平均2600元/噸的加工價(jià)差水平壓縮至2016年平均不到500元/噸。2017年P(guān)TA行業(yè)迎來(lái)拐點(diǎn)，主要原因在于長(zhǎng)周期供需結(jié)構(gòu)的改善。從下游來(lái)看，2016年下半年聚酯行業(yè)率先復(fù)蘇，2017年聚酯端維持高利潤(rùn)、高開(kāi)工和低庫(kù)存的行業(yè)高景氣運(yùn)行狀態(tài)。高利潤(rùn)驅(qū)使聚酯進(jìn)入新一輪的產(chǎn)能擴(kuò)張周期，未來(lái)兩年國(guó)內(nèi)聚酯計(jì)劃投產(chǎn)產(chǎn)能高達(dá)700萬(wàn)—800萬(wàn)噸，如此高增速下，終端需求能否承接？聚酯高景氣能否延續(xù)？我們預(yù)計(jì)2018、2019年國(guó)內(nèi)聚酯供應(yīng)增量分別為330萬(wàn)噸、300萬(wàn)噸，而2017年國(guó)內(nèi)聚酯供應(yīng)增量在400萬(wàn)噸左右。雖然產(chǎn)能投放在加速，但產(chǎn)量增速卻在放緩，這主要受制于裝置負(fù)荷提升遇到瓶頸。

從聚酯下游需求來(lái)看，隨著全球經(jīng)濟(jì)回暖，紡織服裝內(nèi)外銷市場(chǎng)也在緩慢復(fù)蘇，保守預(yù)計(jì)2018年聚酯需求增速7%—8%，這將為聚酯帶來(lái)280萬(wàn)—300萬(wàn)噸的消費(fèi)增量；聚酯成品凈出口能貢獻(xiàn)30萬(wàn)—40萬(wàn)噸增量；2018年限制再生聚酯進(jìn)口將給原生聚酯帶來(lái)需求利好80萬(wàn)噸左右。由此分析，下游需求完全可以承載供應(yīng)的高增長(zhǎng)，聚酯仍處于去庫(kù)存周期內(nèi)，我們認(rèn)為聚酯行業(yè)高景氣度至少還能維持2—3年。

從供應(yīng)端看，2015年以來(lái)，PTA新增產(chǎn)能投放節(jié)奏放緩，而需求端卻在加速增長(zhǎng)，PTA供需矛盾逐漸顯現(xiàn)。2017年下半年以來(lái)，在幾套新舊裝置重啟不暢的情況下，供需矛盾激化，在利潤(rùn)快速修復(fù)的同時(shí)，有效產(chǎn)能利用率不斷提升，而庫(kù)存卻下滑至歷史新低，這是行業(yè)周期上行的表征。從未來(lái)PTA產(chǎn)能計(jì)劃看，2018年國(guó)內(nèi)無(wú)新增產(chǎn)能，2019年中泰化學(xué)120萬(wàn)噸和新鳳鳴220萬(wàn)噸裝置預(yù)計(jì)投放，其中中泰化學(xué)地處新疆，PTA投產(chǎn)全部用作棉花混紡，不會(huì)對(duì)全國(guó)PTA供需造成影響。新鳳鳴預(yù)計(jì)最快要到2019年四季度投產(chǎn)，供應(yīng)增量主要體現(xiàn)在2020年，即未來(lái)兩年國(guó)內(nèi)基本沒(méi)有新增有效產(chǎn)能投放。這意味著未來(lái)兩年P(guān)TA市場(chǎng)要達(dá)到供需平衡，有效負(fù)荷至少要在九成以上，因此我們認(rèn)為PTA行業(yè)未來(lái)3—4年都將處于景氣上行周期內(nèi)。

階段性供需錯(cuò)配或令價(jià)格承壓

進(jìn)入2月，下游聚酯以及終端織造將進(jìn)入春節(jié)檢修“深水區(qū)”，從目前下游裝置運(yùn)行情況看，江浙織機(jī)和加彈裝置負(fù)荷明顯走低，春節(jié)前還將進(jìn)一步下滑。今年春節(jié)期間聚酯檢修力度明顯高于去年同期水平，這或與工廠預(yù)期和當(dāng)前的庫(kù)存現(xiàn)狀有關(guān)。而供應(yīng)端翔鷺、華彬老裝置，以及桐昆新裝置都在去年四季度后期開(kāi)車，環(huán)比供應(yīng)增量在今年一季度體現(xiàn)得格外明顯，我們預(yù)計(jì)一季度國(guó)內(nèi)PTA庫(kù)存將累積70萬(wàn)—80萬(wàn)噸，主要集中在2月，階段性供需錯(cuò)配或令短期價(jià)格承壓。

總之，我們認(rèn)為PTA產(chǎn)業(yè)鏈已全面復(fù)蘇，并且在未來(lái)幾年內(nèi)都將維持高景氣度運(yùn)行，疊加原料端價(jià)格重心有望繼續(xù)抬升，長(zhǎng)周期我們持續(xù)看漲PTA。而階段性供需錯(cuò)配導(dǎo)致的價(jià)格回調(diào)或是長(zhǎng)期布局多單良機(jī)，建議5600點(diǎn)以下分批布局1809或1901合約多單。