A股市場對外開放程度提高之后，監(jiān)管執(zhí)法和尊重市場供求關系的制度建設正在告別與市場價格漲跌掛鉤的年代，未來“三個監(jiān)管”存在機制化、常態(tài)化的需要。

中國證監(jiān)會自2016年“兩會”后落地“依法監(jiān)管、全面監(jiān)管、從嚴監(jiān)管”，至今一年有余。期間即使A股缺席全球股市狂歡盛宴，市場成交量不溫不火，證券監(jiān)管政策也不為所動。對待股市違法違規(guī)的行為，監(jiān)管部門不僅頻出頂格行政處罰，而且對涉嫌刑事犯罪的資本玩家重拳出擊，依法移送公安機關查處。

另一方面，盡管股指向上斜率相當平緩，市場估值中樞下移，但是新股發(fā)行的節(jié)奏并未減緩。長期以來，A股市場素有“融資功能重于投資功能”之說，而以往在股市下跌期間，監(jiān)管部門的一個慣常應對做法就是暫停企業(yè)融資。

A股市場之所以還不是成熟市場，一個表現(xiàn)就是當市場出現(xiàn)下跌，監(jiān)管政策經(jīng)常被拿出來作為下跌原因進行調(diào)侃。同時，市場上漲的期望也被寄托在監(jiān)管部門身上。有時候，一些觀點如果形成足夠的輿論壓力，隨后也會出現(xiàn)監(jiān)管政策順應“民意”的調(diào)整。近期，有業(yè)內(nèi)人士稱“不能為了發(fā)行市場拖死二級市場”，更是直接將一級和二級市場對立起來。

對于和當前股市監(jiān)管有關的上述這幾個爭議，需要逐一辨析。至少目前來看，縱然二季度股市階段性調(diào)整壓力增加，但監(jiān)管政策仍在沿著“三個監(jiān)管”的方向嚴格執(zhí)行，未見絲毫松動。在金融監(jiān)管協(xié)作和金融市場 對外開放的大背景下，股市監(jiān)管也呈現(xiàn)有管有放的格局。而且，A股市場投機氛圍弱化后，已有敏銳的市場參與者開始主動重新尋找市場新的節(jié)拍，迎接變化。

“三個監(jiān)管”有的放矢

證券監(jiān)管部門依法監(jiān)管，一是要有法可依，二是要有法必依，三是要完善自身的執(zhí)法能力。

依法監(jiān)管的前提是存在完善的法律法規(guī)。證監(jiān)會在2016年修訂了《上市公司證券發(fā)行管理辦法》和《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，加強上市公司非公開發(fā)行再融資監(jiān)管，進一步簡化重大資產(chǎn)重組行政許可審核。針對部分上市公司存在過度融資傾向、非公開發(fā)行定價機制選擇存在較大套利空間等問題，2017年2月，證監(jiān)會又修訂了《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》。隨后的諸如IPO欺詐發(fā)行執(zhí)法、IPO企業(yè)現(xiàn)場檢查、打擊“忽悠式重組”等監(jiān)管措施，有賴于有相關的法規(guī)基礎。

一些前所未見的“奇葩”違法行為出現(xiàn)，對依法監(jiān)管也提出了挑戰(zhàn)。例如，信息披露內(nèi)容需要完整真實，但另一方面，任何上市公司不得踐踏法律紅線，無視法律規(guī)定，將與公司經(jīng)營活動無關事項作為公司公告予以披露?；矍蚩萍及l(fā)布“1001項議案”等7宗慧球科技、匹凸匹信息披露違法違規(guī)案，證監(jiān)會對相關違法人員予以處罰。原匹凸匹實際控制人鮮言則因涉嫌“背信損害上市公司利益罪”而被刑拘。

2016年，證監(jiān)會針對審計評估機構(gòu)執(zhí)業(yè)違法行為，IPO欺詐發(fā)行及信息披露違法行為，市場操縱違法行為以及利用未公開信息交易違法犯罪行為開展了四批專項執(zhí)法。2016年全年處罰數(shù)量和罰沒金額創(chuàng)歷史新高，市場禁入人數(shù)達到歷史峰值。

A股和境外市場互聯(lián)互通之后，查處跨境違法行為需要境內(nèi)外監(jiān)管部門聯(lián)合執(zhí)法。2017年3月，中國證監(jiān)會與香港證監(jiān)會查辦了唐漢博跨境操縱“小商品城”案，以及唐漢博、唐園子操縱市場案。中國證監(jiān)會對這兩起違法案件頂格行政處罰，兩案罰沒款合計逾12億元。

“全面監(jiān)管”的監(jiān)管對象不僅包括市場主體，還包括監(jiān)管部門自身。前深圳證券交易所工作人員、股票發(fā)行審核委員會兼職委員馮小樹涉嫌違法買賣股票，證監(jiān)會對此查明后，沒收馮小樹違法所得2.48億元，并頂格處以2.51億元罰款。同時，對馮小樹采取終身市場禁入措施。

“從嚴監(jiān)管”最顯著的是體現(xiàn)為在發(fā)現(xiàn)違法行為后，予以“頂格”處罰。除此之外，監(jiān)管之“嚴”，除了針對個人的處罰，還反映在對于機構(gòu)違法違規(guī)行為不留情面。國海證券發(fā)生債券風險事件沖擊了市場信用，縱然其大股東是地方國資，證監(jiān)會仍對其暫停資產(chǎn)管理產(chǎn)品備案一年、暫停新開證券賬戶一年及暫不受理債券承銷業(yè)務有關文件一年的行政監(jiān)管措施。

一線監(jiān)管給非理性炒作降溫

證監(jiān)會的監(jiān)管措施往往是基于法律和財務相關的問題?；诖髷?shù)據(jù)分析的基礎，交易所則在證券交易一線監(jiān)管當中起到不可替代的作用。

4月中旬，上交所對區(qū)域特征明顯的多賬戶多點聯(lián)動類異常交易行為進行監(jiān)管。監(jiān)管發(fā)現(xiàn)，此類交易行為所買賣的股票流通市值一般為10億元左右、上市時間多在3個月左右的中小盤次新股；其次，異常交易行為具有典型性和復合性，主要是動用大量賬戶，利用資金優(yōu)勢暴力拉抬股價，隨后“斷崖式”快速出貨。監(jiān)管措施實施后，市場上游資集中拉抬中小盤次新股的現(xiàn)象明顯降溫。

股市正常的事件驅(qū)動不應當脫離基本面，而且應在公開信息的前提下進行交易。A股市場很流行的習慣之一就是一旦有新聞事件之后，市場憑借豐富的想象力和“暫時不可證偽”的邏輯，先過度解讀炒作起來，待到新聞事件冷卻后出貨。這就給了異常交易和內(nèi)幕交易的行為有可乘之機。

在這個過程中，對消息辨識能力不強和沒有資金優(yōu)勢的中小投資者往往成為犧牲品。部分機構(gòu)基于利益考慮，也不會戳穿“皇帝的新衣”。當然，這不意味著中小投資者就沒有責任，這也是為什么監(jiān)管部門要持續(xù)開展投資者教育工作。但是，對于已經(jīng)參與市場的投資者，市場化環(huán)境下的盈虧自負不代表如果執(zhí)法者發(fā)現(xiàn)了操縱市場的就不需要進行監(jiān)管。

對于概念股的炒作，如今資金拉起后市場反應大不如前。眾所周知，A股之所以波動大，一個原因就是中小投資者頻繁交易造成的。如果監(jiān)管和投資者教育工作使得一部分散戶意識到風險，退出市場，轉(zhuǎn)而將投資委托給專業(yè)機構(gòu)，或者是對于一些跟風炒作不再盲從，這樣雖然看起來市場成交不如以往活躍，但是由此減小波動未嘗不利于金融穩(wěn)定。

密集發(fā)行上市拖不垮二級市場

目前，新股發(fā)行批復節(jié)奏保持在每周十家，已經(jīng)成為實質(zhì)上的“注冊制”，密集上市對于市場的供求關系影響已經(jīng)足以顛覆涵蓋一級市場和二級市場的一些投資策略。相比于市場的“融資功能”是否得到過多的呵護，二級市場參與者的利益訴求才是爭議的核心所在。

以定增策略為例，以往上市公司對特定對象定向低價發(fā)行股票，解禁期過后再在二級市場減持，成為屢試不爽的套利方法。如今即使是針對員工持股計劃定向增發(fā)，也不乏出現(xiàn)被套的情況。

企業(yè)密集上市往往有其原因，要么是經(jīng)濟景氣度回升，企業(yè)融資需求隨之擴張；要么是政策的原因，例如發(fā)行制度變更；要么是股市自身的原因，例如股市大漲，在此時發(fā)行上市能募集更多的資金。

在制度上，美國《1933年證券法》就奠定了注冊制的基礎，監(jiān)管機構(gòu)只對擬上市企業(yè)的信息披露真實性、完整性、及時性進行審核，不進行價值判斷。這一點，中國雖然還沒有立法予以確認，但是實踐中已經(jīng)接近了。

紐約證券交易所成立之初就是一個市場化程度較高的交易場所，新股發(fā)行節(jié)奏由市場決定。在上世紀，“電子熱”興起的60年代初、“漂亮50”誕生的70年代初、高科技、互聯(lián)網(wǎng)和生物技術相繼興起的80年代末至90年代中期，既是美國經(jīng)濟的擴張期，也是企業(yè)上市數(shù)量的高峰期。

A股發(fā)行速度加快是從2016年開始的，這期間，制造業(yè)投資需求回升，企業(yè)利潤改善。高技術產(chǎn)業(yè)增速一直快于規(guī)模以上全部工業(yè)增速，成為了當前經(jīng)濟增長中更加活躍的力量。

A股市場目前的上市企業(yè)數(shù)量雖然增加，但是從融資規(guī)模來看，和歷史上的相比，并不是頂峰。2017年1-4月，人民銀行統(tǒng)計的境內(nèi)非金融企業(yè)股票融資規(guī)模月均929億元，比2016年月均1035億元還要少。而且，目前的新股申購并不需要凍結(jié)資金，對流動性的影響是下降的。

如果再看過去幾年市場波動中的融資情況，也難以得出發(fā)行市場能拖累二級市場的結(jié)論。截至2014年7月24日，按照主板平均每家公司首發(fā)融資9億元，中小板和創(chuàng)業(yè)板平均每家公司融資7億元來統(tǒng)計，兩市的首發(fā)融資規(guī)模合計大約是4925億元，和2007年、2010年的規(guī)?；旧铣制剑欢?，2014年7月是股市上漲的起點。2015年7月，雖然為了“救市”IPO暫停，但在暫停的四個月時間里，股市并未止住跌勢。

再向前回溯，從2000年至2012年，每年滬市首發(fā)募資的規(guī)模和上證指數(shù)行情之間并沒有顯著的相關性。2007年，募資規(guī)模達到4029億元，但是上證綜指卻上漲了96%，而在2010年融資規(guī)模只有1858億元，上證綜指卻下跌了14%。由此來看，股市的漲跌更可能是融資規(guī)模興旺與低迷相對應的原因，而非結(jié)果。

另外，2007年，中國經(jīng)濟增速和規(guī)模以上工業(yè)增加值增速都是2000年以來的最高水平，而到了2010年則是相對低一些，而且也因刺激政策撤出而不具有內(nèi)生性。由此來看，經(jīng)濟景氣程度也決定了上市融資的規(guī)模。

根據(jù)上交所統(tǒng)計，納斯達克的首次發(fā)行融資規(guī)模占當年市值比重平均在8%左右，最高達到16%，中國這一比例不超過4%。因此，上市融資增長并不和二級市場矛盾。

事中事后監(jiān)管仍需從嚴，投資者維權(quán)路漫漫

與較為寬松的事前審核相對應的是嚴格的事中事后監(jiān)管。

如果說中國的證券監(jiān)管部門還有什么改進的話，沿著目前的執(zhí)法方向進一步嚴格執(zhí)法和強化退市制度倒是值得期待，而非放松監(jiān)管。

美國股市有強大的退市制度作為保障。根據(jù)世界證券交易所聯(lián)合會的數(shù)據(jù)，自2005年以來，紐交所的IPO融資規(guī)模要遠小于退市的市值規(guī)模，市場是一個有出有進的市場。納斯達克交易所的情況也是如此。在上世紀末的多個年份，納斯達克的退市市值份額要多于上市市值份額，金融危機以后，退市市值份額也與上市市值份額接近。

與此同時，在較長的時間來看，道瓊斯指數(shù)、納斯達克指數(shù)的漲跌與兩個交易所的融資規(guī)模并無明顯的相關性。

美國證監(jiān)會還專門制定了反欺詐規(guī)定，并且美國的法律和監(jiān)管機構(gòu)都支持投資者通過司法程序，提起訴訟追究有違法行為的發(fā)行人的責任。

近期，*ST新都成為“2017年第一退市股”，追隨“炒殼”的中小投資者們也一同掉進了坑里。隨著對重組政策的收緊以及供求關系逐漸市場化以后殼溢價降低，炒殼的風險收益越來越低。而基于強化退市制度的預期，踩中“殼資源”退市的風險與日俱增。投資者需要認識到這一變化。

不過，雖然證券市場是“賣者有責”與“買者自負”，但是買者在承擔損失之后踏上維權(quán)之路上則寥寥無幾。

2013年，平安證券曾設專項基金先行賠付萬福生科案中投資者損失。2016年，興業(yè)證券對欣泰電氣適格投資者先行賠付專項基金，這也是證監(jiān)會新股發(fā)行制度改革引入保薦機構(gòu)先行賠付制度以來，業(yè)內(nèi)首個先行賠付的案例。此外，國海證券案當中，則是涉事機構(gòu)和其他機構(gòu)投資者之間在監(jiān)管部門的調(diào)解下進行損失分擔。

類似的維權(quán)案例寥寥無幾，相比于證監(jiān)會近年來在監(jiān)管風暴當中處罰違法違規(guī)的個人與機構(gòu)的數(shù)量，投資者維權(quán)的數(shù)量沒有成比例地增長。即使數(shù)量眾多的機構(gòu)投資者在事發(fā)后都面臨維權(quán)難的情況，中小個人投資者面臨的障礙就更大了。維權(quán)意識、維權(quán)成本、法律制度、法律服務等方面都存在著不利于中小投資者維權(quán)的因素。

股市與世界接軌，監(jiān)管風暴將機制化、常態(tài)化

中國金融市場對外開放是量變引起質(zhì)變的長期趨勢，A股也是國際化途中的人民幣資產(chǎn)的重要部分。在金融市場與全世界互聯(lián)互通的過程當中，A股的監(jiān)管也在與成熟市場接軌，需要監(jiān)管部門來為市場長久發(fā)展建章立制。

A股市場的對外開放目前有“滬港通”和“深港通”機制，中國滬深交易所和全世界其他國家和地區(qū)的交易所的合作也在開展，例如研究中的“滬倫通”以及和“一帶一路”沿線國家交易所之間的合作。國際投資者進入A股的大門已經(jīng)打開。

然而，國際投資者新進入一個陌生市場時，明確的監(jiān)管政策、純凈的市場環(huán)境、穩(wěn)定的政策預期是前提。中國有一句老話叫“水至清則無魚”，可以描述在以往對外開放程度較低的環(huán)境下，A股市場各個參與方的處境和逆向選擇的博弈結(jié)果。但是，在將A股這個封閉池子與全球資金的大洋打通之后，客觀的壓力就會導致清水涌入，凈化原有市場的“水質(zhì)”，減少市場主體的逆向選擇。

從國際化的需求來看，監(jiān)管風暴已經(jīng)掀起就難以停下來。

實際上，A股市場的監(jiān)管從嚴也并非特立獨行?？v觀股票、債券、外匯和期貨市場，目前各個有關主管部門均在加緊完善監(jiān)管規(guī)則，堵住監(jiān)管漏洞。在監(jiān)管權(quán)利之內(nèi)嚴格執(zhí)法力度，在監(jiān)管權(quán)力之外提升市場自律水平，并且試圖將初步形成的監(jiān)管格局機制化、常態(tài)化。

中國經(jīng)濟以開放促改革，反映在A股，在市場對外開放程度提高后，監(jiān)管執(zhí)法和讓市場決定供求也在逐漸跟上，算得上是改革的一部分。

面對監(jiān)管環(huán)境和市場制度建設的深刻變化，具有路徑依賴的本土投資者難免會出現(xiàn)“水土不服”。不過，也有敏銳的國內(nèi)外機構(gòu)投資者伺機而動。

2017年1月，國際大型資產(chǎn)管理公司富達獲得中國首張外商獨資私募證券牌照，由此可以在中國境內(nèi)以非公開的方式募集資金，投資A股市場。2017年3月“兩會”期間，人社部副部長游鈞稱，人社部會同財政部、社?；鹄硎聲M成工作小組，已于2016年底正式啟動了養(yǎng)老保險基金的投資運營實施工作。