導(dǎo)讀：近期螺紋鋼期貨價(jià)格大漲，但事實(shí)上仍處于“深度貼水”狀態(tài)，期螺基差對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的“Price-in”程度已經(jīng)不低，這與不少投資者的“主觀感受”差異明顯。如果未來經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)只是“陰跌”，對(duì)未來過于悲觀的預(yù)期面臨上修的風(fēng)險(xiǎn)，螺紋過度貼水的基差和過于平坦化的國債收益率曲線向均值回歸是大概率事件。

“瘋狂的螺紋”重出江湖。近期市場(chǎng)中一個(gè)值得重視的信號(hào)是——螺紋鋼期貨價(jià)格在回調(diào)近兩個(gè)月之后，走出了放量暴漲的行情。從5月15日算起，螺紋鋼期貨主力合約（RB1710）在短短6個(gè)交易日內(nèi)大幅跳升13.6%，幅度堪比2016年“黑色大牛市”時(shí)期。同時(shí)，價(jià)格的異動(dòng)也有量的配合，近期RB成交量再度攀升至近千萬手/日，創(chuàng)2016年5月以來新高，說明大漲是經(jīng)過了相當(dāng)充分的資金博弈和“價(jià)格發(fā)現(xiàn)”才形成的。

從螺紋基差和國債期限利差看市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的“一致預(yù)期”

在通脹壓力相對(duì)溫和的背景下，大宗商品價(jià)格對(duì)債市的傳導(dǎo)其實(shí)算不上直接，那么為何還要關(guān)注前者的走勢(shì)呢？一個(gè)很重要的原因是，商品期貨可以幫助我們將“市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期”這樣一個(gè)“看不見、摸不著”的變量“顯性化”；或者說，從商品市場(chǎng)的走勢(shì)中，可以觀察到實(shí)實(shí)在在的資金是在如何“押注”未來經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的。

需要注意的是，即使經(jīng)過近期的“報(bào)復(fù)性上漲”，螺紋鋼期貨對(duì)現(xiàn)貨的貼水幅度仍達(dá)到近450元/噸，這幾乎是歷史上的最低水平，已經(jīng)非常接近理論上的“極值區(qū)間（均值減3個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差）”。異?！吧疃荣N水”意味著，目前市場(chǎng)對(duì)未來鋼價(jià)走勢(shì)已經(jīng)幾乎不能更加悲觀。

在債券市場(chǎng)中，我們可以找到一個(gè)“可比指標(biāo)”來觀察利率信號(hào)中隱含的名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期——國債期限利差?？梢钥吹剑欢螘r(shí)間期限利差與螺紋鋼貼水幅度出非常顯著的正相關(guān)性；與螺紋鋼深度貼水一致，利率曲線也呈現(xiàn)出極度“平坦化”的特征，說明債市投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期同樣悲觀。

國債期限利差面臨走擴(kuò)的風(fēng)險(xiǎn)。仔細(xì)剖析目前市場(chǎng)的價(jià)格信號(hào)，其實(shí)與不少投資者的“主觀感受”存在明顯的差異。直覺上，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)從4月才剛剛開始轉(zhuǎn)弱，債券多頭認(rèn)為收益率與基本面的背離不可持續(xù)，寄希望經(jīng)濟(jì)下行壓力進(jìn)一步顯現(xiàn)能夠讓債市企穩(wěn)；而事實(shí)上從市場(chǎng)已經(jīng)形成價(jià)格指標(biāo)看，當(dāng)前投資者對(duì)未來經(jīng)濟(jì)下行的“Price-in”程度已經(jīng)不低，甚至是有些過分。如果經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)僅僅是“陰跌”，對(duì)未來過于悲觀的預(yù)期面臨上修的風(fēng)險(xiǎn)，螺紋過度貼水的基差和過于平坦化的國債收益率曲線向均值回歸是大概率事件。

短期看，螺紋鋼期貨已經(jīng)開始修復(fù)貼水，相應(yīng)地，如果參照歷史數(shù)據(jù)的相關(guān)關(guān)系，國債期限利差也面臨重新走擴(kuò)的風(fēng)險(xiǎn)。考慮到短端收益率受制于資金成本和同業(yè)存單的約束，一定程度上存在“剛性”，期限利差走擴(kuò)更大概率會(huì)通過長(zhǎng)端上行來實(shí)現(xiàn)。從昨日市場(chǎng)波動(dòng)看，商品期貨與國債期貨已經(jīng)走出了同漲同跌的“怪圈”，螺紋鋼價(jià)格進(jìn)一步上行可能對(duì)應(yīng)債市的下跌壓力加劇。

監(jiān)管“陰雨連綿”是避免落入“塔西佗陷阱”的最好辦法。最后，聚焦到政策面，繼上周五證監(jiān)會(huì)發(fā)聲加強(qiáng)“通道業(yè)務(wù)”監(jiān)管后，人民日?qǐng)?bào)又撰文提醒金融機(jī)構(gòu)勿存僥幸心理，“貓冬”過關(guān)行不通，這可能是昨日市場(chǎng)大幅下跌的直接催化因素。雖然近期“監(jiān)管協(xié)同”、“緩和對(duì)沖”的聲音也開始增加，但政策過度反復(fù)會(huì)導(dǎo)致落入類似房地產(chǎn)調(diào)控的“塔西佗陷阱”。我們傾向于認(rèn)為，2017年的監(jiān)管雖不似2013年般“疾風(fēng)驟雨”，但“陰雨”難斷，結(jié)果是調(diào)控周期拉長(zhǎng)，目前可能仍是金融去杠桿的“上半場(chǎng)”。