自5月中旬央行進(jìn)行MLF操作起，債券市場迎來一波大漲。監(jiān)管層對市場進(jìn)行安撫，央行對逆回購進(jìn)行微調(diào)，加之外圍市場風(fēng)險事件不斷，市場避險情緒升溫，多重因素疊加導(dǎo)致債市反彈。

央行公開市場操作調(diào)整主要體現(xiàn)在兩個方面：一是用1年的MLF操作替換6個月MLF到期，央行在抬升短端資金利率之后或有抬升中期利率的意圖，這導(dǎo)致5年期市場利率與短期資金利差縮小，機構(gòu)拋棄中期國債，加大長期國債的配置，故近期5債偏弱，10債偏強；二是逐漸恢復(fù)逆回購中7天期品種的比重，這或許與近期監(jiān)管層所講的溫和去杠桿相吻合。短期來看，債市在監(jiān)管層安撫與外圍市場影響之下反彈概率較高，但中期看來，仍然難言樂觀。

政策雖有微調(diào)，但并未轉(zhuǎn)向

5月12日，央行重啟MLF操作，總規(guī)模4590億元，其中，6個月期665億元，1年期3925億元，中標(biāo)利率分別為3.05%、3.20%，利率均與上期持平。這是央行年內(nèi)第七次進(jìn)行MLF操作。當(dāng)日央行未在公開市場進(jìn)行逆回購操作。

今年以來，MLF余額這個“雪球”越滾越大，1月末為35728億元，3月末突破4萬億元，至40643億元，5月至少會增加935億元。央行以“MLF+逆回購”的模式維護(hù)了流動性的適度和基本穩(wěn)定。從第二季度開始，央行就將MLF改為“單兵”作戰(zhàn)，不再與逆回購搭配，進(jìn)而在4月推出了“PSL+逆回購”的新調(diào)控組合。加碼續(xù)作MLF之后，監(jiān)管層密集發(fā)聲，穩(wěn)定市場預(yù)期，這是否意味著今年以來的強監(jiān)管發(fā)生轉(zhuǎn)向？

近期新華社、銀監(jiān)會、央行密集發(fā)聲，認(rèn)為當(dāng)今中國金融市場的亂象，不是短期內(nèi)被“創(chuàng)造”出來的，風(fēng)險點之間的關(guān)聯(lián)錯綜復(fù)雜；整治這些亂象、處置這些風(fēng)險點不能過于急切，要從全局統(tǒng)籌考慮，不能在處置風(fēng)險過程中發(fā)生新風(fēng)險。

從央行的操作與監(jiān)管層的表態(tài)來看，加強監(jiān)管是目前的主要目標(biāo)，在處置風(fēng)險過程中不發(fā)生新風(fēng)險只是前提條件，這個前提條件的成立有一個隱形的約束，即需要處置的風(fēng)險對經(jīng)濟的影響有多大，如果處置風(fēng)險過程引發(fā)的新風(fēng)險超過需要處置的風(fēng)險，顯然得不償失，否則，此風(fēng)險必定要清除。關(guān)鍵問題是，沒有人知道處置風(fēng)險會引發(fā)什么樣的連鎖反應(yīng)，而目前的風(fēng)險又是必須要處置的，因此監(jiān)管層發(fā)聲僅僅是安撫市場情緒，并不會停下強監(jiān)管的腳步。政策雖有微調(diào)，但并未轉(zhuǎn)向。

央行抬升中期資金利率，同時維穩(wěn)短期資金面

5月18日央行進(jìn)行500億元7天、300億元14天逆回購操作，當(dāng)日有800億元逆回購到期，完全對沖到期量。值得一提的是，這是央行連續(xù)第三次暫停28天期逆回購。從近期央行公開市場操作看，7天逆回購占比提升，減少長期資金投放，有溫和推進(jìn)降杠桿之意。

央行自去年三季度開始“鎖短放長”，通過拉長注資期限來抬高資金成本，以促使金融機構(gòu)去除過高的杠桿。然而，今年以來這一局勢正在發(fā)生變化，7天期逆回購操作占比自2月的35%，逐漸提升到了4月的57%，5月以來的公開市場操作中，7天期品種的比重在八成左右。

總之，目前市場品種利率皆在上升，理財產(chǎn)品利率、國庫定存利率等在穩(wěn)步上揚，資金成本上升也必將反映到其資金配置的需求端。從外圍看來，雖然特朗普被彈劾概率上升，但是這并不妨礙美聯(lián)儲加息的步伐，短期影響不改變市場的長期趨勢。

對于后市，我們認(rèn)為短期債市在監(jiān)管層安撫與外圍市場影響之下反彈概率較高，但中期看來，市場仍然難言樂觀，利率振蕩上行仍是主要方向。