當(dāng)市場都在關(guān)注證監(jiān)會對國海證券、新沃基金的處罰之重時，關(guān)于通道業(yè)務(wù)的最新監(jiān)管表述也引起業(yè)界廣泛關(guān)注，目前通道業(yè)務(wù)規(guī)模有多大？答案是27萬億。

5月19日，證監(jiān)會發(fā)言人張曉軍在發(fā)布會上指出，證券基金經(jīng)營機(jī)構(gòu)從事資管業(yè)務(wù)應(yīng)堅(jiān)持資管業(yè)務(wù)本源，謹(jǐn)慎勤勉履行管理人職責(zé)，不得從事讓渡管理責(zé)任的所謂“通道業(yè)務(wù)”。各資產(chǎn)管理人應(yīng)引以為戒，結(jié)合自身管理能力，審慎開展業(yè)務(wù)，珍惜名譽(yù)，取信于投資者、取信于市場，切實(shí)履行投資管理及合規(guī)風(fēng)控的主體責(zé)任。

這是在處罰新沃基金時，發(fā)言人作出的表述，值得注意的是，對于通道業(yè)務(wù)的禁止說法或不單單指基金行業(yè)，而是針對整個資管行業(yè)——這句話的主語是“證券基金經(jīng)營機(jī)構(gòu)”，這其中或包括了券商資管、基金公司及基金子公司的通道業(yè)務(wù)。

通道業(yè)務(wù)狂飆

通道業(yè)務(wù)是中國證券市場分業(yè)經(jīng)營、牌照管理環(huán)境之下的一種特殊業(yè)態(tài)，信托、基金子公司、券商資管都可以實(shí)現(xiàn)“通道”性質(zhì)。對券商而言，由于不用主動管理即可坐收一定的通道費(fèi)，通道業(yè)務(wù)在券商資管業(yè)務(wù)中一直占據(jù)相當(dāng)比重。

基金業(yè)協(xié)會最新公布的一季度資管行業(yè)規(guī)模統(tǒng)計(jì)顯示，以通道業(yè)務(wù)為主的定向資管計(jì)劃，整體規(guī)模仍保持較高增速，證券公司、基金公司資管通道業(yè)務(wù)發(fā)展繼續(xù)保持較快增長，增速保持與2015年相近的水平，但基金子公司專戶通道業(yè)務(wù)受監(jiān)管政策影響較大，增速大幅下降。

截至今年一季度，整個資管行業(yè)內(nèi)“一對一”產(chǎn)品規(guī)模約為27.03萬億元。根據(jù)基金業(yè)協(xié)會統(tǒng)計(jì)，今年一季度，基金子公司一對一專戶存續(xù)產(chǎn)品管理規(guī)模達(dá)8.21萬億元，公募基金存續(xù)的一對一專戶規(guī)模為4.18萬億元，而相應(yīng)的券商定向資管規(guī)模約為14.69萬億元。

雖說一對一專戶及券商定向資管計(jì)劃并非全部為通道業(yè)務(wù)，也有部分主動管理產(chǎn)品，但確實(shí)存在當(dāng)淪為通道時可能會委托人話語權(quán)更大，甚至擁有絕對話語權(quán)的情況。

自2012年資管新政實(shí)施及此后大集合被叫停后，券商資管的通道業(yè)務(wù)就進(jìn)入爆發(fā)式增長期，券商資管格局也由此發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。

2012年，集合計(jì)劃在券商資管總規(guī)模中的占比，從前一年的53%直線跌落至11%；而與此同時，以非標(biāo)融資的通道業(yè)務(wù)為主的定向資管快速逆襲，在券商資管的規(guī)模占比從前一年的47%直接飆升至89%。此后三年，定向計(jì)劃都保持在90%上下的占比。

細(xì)數(shù)通道業(yè)務(wù)三大風(fēng)險

一是凈資本占用風(fēng)險。

從表面看，通道業(yè)務(wù)把錢借出去，收取費(fèi)用，同時還掌握著錢的監(jiān)管和行權(quán)權(quán)利，好似完全能保證本金不損失，真心躺著賺錢，但實(shí)際上并非如此。通道業(yè)務(wù)核心凈資本率不斷下降，比如，一個基金子公司1個億左右的凈資本，而資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到8000多億。如此低的凈資本比率，一旦子公司出問題，必然會引發(fā)基金公司風(fēng)險，最后受損失的就是基金持有人。

二是風(fēng)險內(nèi)部傳導(dǎo)風(fēng)險。

外部風(fēng)險呈現(xiàn)多樣化、高頻化的趨勢，作為通道方的券商資管收費(fèi)低廉，一旦發(fā)生風(fēng)險事件就面臨外部風(fēng)險向券商內(nèi)部無限傳導(dǎo)的可能。

針對通道業(yè)務(wù)可能存在的風(fēng)險，證監(jiān)會在此前曾發(fā)文規(guī)定“禁止基金子公司通過‘一對多’專戶開展通道業(yè)務(wù)；明確要求證券公司“不得通過集合資產(chǎn)管理計(jì)劃開展通道業(yè)務(wù)”。但在“一對一”的專戶和券商定向資產(chǎn)管理計(jì)劃上一直沒有明確嚴(yán)格限制。

三是風(fēng)險外部傳導(dǎo)風(fēng)險。

而此次新沃基金被處罰的乾元2號特定客戶資產(chǎn)管理就是一只“一對一”的專戶產(chǎn)品，在通過多次回購，以極高的杠桿集中持有債券，相關(guān)債券出現(xiàn)兌付違約后，導(dǎo)致回購交易無法償付，直接將風(fēng)險傳導(dǎo)至多家其他金融機(jī)構(gòu)。

監(jiān)管持續(xù)趨嚴(yán)

2016年6月，新版《證券公司風(fēng)險控制指標(biāo)管理辦法》完成修訂，將券商資管納入表外業(yè)務(wù)，通道業(yè)務(wù)計(jì)入杠桿率約束，資管業(yè)務(wù)規(guī)模計(jì)入風(fēng)險資本，定向資管計(jì)提比例大幅增加，通道業(yè)務(wù)因?yàn)橛?jì)提凈資本而受到約束，但可以明確的是這一新規(guī)實(shí)際影響有限。

去年7月，證監(jiān)會“新八條底線”頒布實(shí)施，從適用對象、銷售募集環(huán)節(jié)、分級結(jié)構(gòu)設(shè)置、資金池業(yè)務(wù)和投顧等角度多方面約束資管業(yè)務(wù)。

一家券商老總表示，在“新八條底線”頒布后已開始對資管產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，包括逐步收縮資金池產(chǎn)品、控制通道業(yè)務(wù)規(guī)模等。而伴隨通道業(yè)務(wù)競爭加劇、費(fèi)率長期受抑制，證券行業(yè)內(nèi)也對提高主動管理規(guī)模達(dá)成共識。

同年12月，基金子公司凈資本約束正式落地，各項(xiàng)業(yè)務(wù)均需與凈資本掛鉤，基金子公司通道業(yè)務(wù)量驟減。

記者了解到，目前券商資管的通道業(yè)務(wù)，一部分進(jìn)入二級市場投資股票，還有相當(dāng)大一部分是為銀行的委外、票據(jù)、非標(biāo)等資金在做通道，是銀行資金“繞開”監(jiān)管的途徑。

去年7月27日，一份《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》下發(fā)到各銀行，銀行理財(cái)資金新規(guī)明確銀行非標(biāo)資產(chǎn)只能通過信托通道，券商資管和基金子公司通道業(yè)務(wù)受到壓縮。

一行三會的協(xié)調(diào)監(jiān)管措施，旨在降杠桿、去通道、強(qiáng)化風(fēng)險管控。

資管行業(yè)何去何從

此次證監(jiān)會發(fā)言人的表態(tài)，或開啟整個資管行業(yè)“去通道”的序曲，未來，券商資管行業(yè)發(fā)展必須擺脫監(jiān)管套利，回歸資產(chǎn)管理行業(yè)價值挖掘、資產(chǎn)配置、風(fēng)險管理的本源，主動提升管理能力。

中信證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)高級副總裁魏星預(yù)計(jì)未來資管規(guī)模增速從高速逐步轉(zhuǎn)為中速，資產(chǎn)管理的需求仍將長期處于快速增長期。但短期看，資管行業(yè)的發(fā)展增速已普遍減緩，預(yù)計(jì)未來五年規(guī)模增速將回到10%～20%的中速發(fā)展水平。

同時，業(yè)務(wù)方向從通道業(yè)務(wù)逐步轉(zhuǎn)為主動管理和證券化。魏星指出，在多重監(jiān)管政策的引導(dǎo)下，券商資管通道業(yè)務(wù)增速從整體來講已呈現(xiàn)下降趨勢，而以銀行委外投資為主體的主動管理業(yè)務(wù)出現(xiàn)了快速增長，并且投資方向越來越多元化。另一方面，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)直接服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，也成為近兩年資產(chǎn)管理行業(yè)的新亮點(diǎn)，并將保持持續(xù)快速增長。

此外，盈利模式從資產(chǎn)負(fù)債驅(qū)動轉(zhuǎn)為資產(chǎn)配置驅(qū)動。券商、基金接受銀行理財(cái)資金進(jìn)行中短期固定收益管理的模式實(shí)際上是買入并持有為主的資產(chǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)，其業(yè)務(wù)核心是流動性管理。但隨著債券牛市的結(jié)束和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)供給的減少，原有業(yè)務(wù)模式已經(jīng)難以持續(xù)做大規(guī)模，需要轉(zhuǎn)向資產(chǎn)配置驅(qū)動的凈值化投資管理模式。

具體到券商資管，華寶證券分析師李真表示，在資產(chǎn)荒的大環(huán)境下，證券公司作為直接融資的中介，連接了資金端和資產(chǎn)端。未來，券商通過轉(zhuǎn)型“投行+資管”模式，以買方視角掌握投資需求，憑借自身投研實(shí)力，主動創(chuàng)設(shè)金融產(chǎn)品，對接實(shí)體企業(yè)的融資需求。此外，證券公司通過發(fā)展ABS，可以充分利用自身產(chǎn)品設(shè)計(jì)及投研能力，通過ABS產(chǎn)品創(chuàng)新，連接資產(chǎn)端與資金端，充分發(fā)揮券商各部門協(xié)同效應(yīng)，推動證券公司投行資管的轉(zhuǎn)型。