報告要點：

我們的觀點： 聚烯烴自2月中旬以來的中期大調(diào)整有可能結(jié)束了，后市或?qū)⒅鸩秸鹗幏磸棥?我們的邏輯： 在市場持續(xù)下跌的過程中，聚烯烴中石油、中石化庫存不僅沒有出現(xiàn)持續(xù)上漲，相反卻出現(xiàn)震蕩下滑的過程。中下游持續(xù)去庫存，維持最低剛性采購，貿(mào)易商甚至不斷超賣，供給端庫存卻持續(xù)下滑，意味著中下游最低限度剛性需求水平都已經(jīng)超過了市場供給。后市原油價格的止跌反彈改善中下游存貨周轉(zhuǎn)速度、自2016年11月開始的三四線地產(chǎn)持續(xù)擴張帶來的全社會工業(yè)品需求擴張都將推動聚烯烴價格的上漲。 從期貨合約月差情況看，在市場價格不斷下滑過程中，期貨遠月再也不像以前那樣出現(xiàn)大幅貼水，相反自2月中旬下跌以來，PP01合約價格強于09合約價格，如果遠期市場非?？纯?，那么我們應(yīng)該看到聚烯烴的月差格局回到以前遠月大幅貼水近月的格局。 我們的策略： L09合約8500元/噸，PP09合約7400元/噸或?qū)⑹侵衅诘牡撞?，短期而言線性聚乙烯至少能反彈至9500元/噸，PP至少能反彈至8500元/噸左右。從半年的時間跨度看，聚烯烴價格有望沖擊年初高位，逢低買入，持多頭思路或?qū)⑹俏磥戆肽旮髦堑乃悸贰．?dāng)然這或許是聚烯烴最后一輪上漲。

1、對此前價格下跌的理解

2月中旬以來的下跌我們認(rèn)為是2016年四季度需求已經(jīng)見頂?shù)臅r期，中下游卻在2016年四季度到2017年初瘋狂補庫，形成錯配，才導(dǎo)致2017年2月以來的市場價格持續(xù)下滑。

房地產(chǎn)成交在2016年三季度出現(xiàn)明顯增速放緩，意味著聚烯烴市場需求在接下來的8-10個月左右的反應(yīng)這種需求見頂下滑。表面看起來，聚烯烴市場的需求與房地產(chǎn)市場幾乎沒有任何關(guān)系，但是從債務(wù)和商品需求的角度而言，房地產(chǎn)成交決定聚烯烴需求是沒有問題的。全社會需求的擴張一定伴隨著全社會債務(wù)的擴張。在中國的經(jīng)濟體系中，房地產(chǎn)是最大的債務(wù)擴張源頭，隨著房地產(chǎn)成交的好轉(zhuǎn)，中國幾乎所有的工業(yè)行業(yè)都會出現(xiàn)明顯的需求擴張、價格上漲過程。

2016年前三個季度房地產(chǎn)作為擴張的源頭將火爆的需求不斷向各個行業(yè)傳遞，但是在三季度地產(chǎn)成交放緩時，聚烯烴行業(yè)還沉浸在需求持續(xù)擴張的高峰期，面對火熱的需求聚烯烴行業(yè)無論是貿(mào)易商還是終端廠家都在擴大自身庫存水平，臨近春節(jié)為了應(yīng)對季節(jié)性旺季和春節(jié)長假備貨，中下游庫存水平從通常的3-7天擴張到15-30天。2017年春節(jié)后由于地產(chǎn)成交放緩帶來的債務(wù)擴張放緩進而導(dǎo)致需求放緩的現(xiàn)實終于來臨，聚烯烴市場以及下游制成品市場面臨自身需求放緩的同時，原料庫存、制成品庫存卻處于最高峰，價格下滑成為一種必然。

自2月中旬以來的下跌過程又可分為兩個階段：第一階段上游庫存上漲價格下跌；第二階段上游庫存不再累積，中下游降低庫存水平，價格繼續(xù)下跌。市場第一階段是2月-3月下旬，第二階段則為4月初至今。第一階段在庫存上漲價格下跌的負(fù)循環(huán)中，下跌的極限應(yīng)該是庫存上漲到極限，或者出現(xiàn)不利于累庫存的情況，這些都是市場價格見底的重要信號。實際上自3月以后無論是石化庫存還是港口庫存或者是貿(mào)易商庫存都沒有超過年初高位。3月中旬以后的市場，雖然上游石化廠家、港口庫存、貿(mào)易商庫存都有小幅下降，但是價格仍然疲軟，這主要是兩方面原因：一方面在市場下跌過程中，市場成交非常疲軟，存貨周轉(zhuǎn)速率持續(xù)下滑，這實際上是在變相降低需求，另一方面，在市場下跌趨勢中，中下游市場將庫存水平從高峰期的15-30天降低到3天甚至更低的水平，就像一個蓄水池從滿庫蓄水降低到最低剛性蓄水的過程。

總體來看，就短期而言市場要反彈需要有因素讓市場成交好轉(zhuǎn)，需要有真正的需求擴張帶動整個市場庫存水平從最低剛性水平轉(zhuǎn)到中性甚至高庫存水平。

2、庫存數(shù)據(jù)顯示聚烯烴市場跌錯了

無論是供給端的庫存情況還是港口庫存情況，或者貿(mào)易商庫存情況都在好轉(zhuǎn)，而中下游在全產(chǎn)業(yè)鏈庫存好轉(zhuǎn)的過程中僅僅是維持最低剛性需求。也就是說市場最低剛性需求都超過了供給。

從石化廠家?guī)齑鎭砜矗?月達到最高位以后逐步下滑，最近一個月廠家?guī)齑婊咎幱谡鹗幐窬郑?5萬噸的石化廠家?guī)齑婊境蔀槎唐诟呶?，而年初最高位一度達到105萬噸甚至更高，4月以后的歷次石化庫存高峰都是因為節(jié)假日因素才導(dǎo)致偶有庫存上漲，但隨后都逐步下滑，這都反應(yīng)出市場需求非常穩(wěn)定，且略超過供給。

在我們與市場人士交流的過程中有一種說法認(rèn)為：石化庫存降低是因為石化廠家將庫存壓向下游廠家和貿(mào)易商所致，并不是需求好轉(zhuǎn)的標(biāo)志。但是我們的調(diào)研并不支持這種說法：在市場下跌中，沒有貿(mào)易商會留貨在手里增加自身庫存水平，盡力降低庫存成為主要任務(wù)，多留一天就多一分存貨跌價風(fēng)險。我們調(diào)研的幾家大型貿(mào)易商都表示其庫存水平較高峰期有明顯下降。不僅如此，市場還有不少的超賣現(xiàn)象，雖然這種情況并不是非常嚴(yán)重。就我們了解的情況看，終端廠家原材料也是維持最低限度剛性采購，以消化自身前期庫存為主。

需要指出的是當(dāng)前聚烯烴市場這種上游和中游庫存水平降低的情況是在北方市場環(huán)保風(fēng)暴的大力打擊下取得的。年初以來山東市場環(huán)保風(fēng)暴打擊中下游需求、雄安新區(qū)設(shè)立對北方終端包裝、印染行業(yè)的打擊再一次減少對PP和PE市場需求，隨后“一帶一路”高峰論壇又一次在北方掀起環(huán)保風(fēng)暴，下游廠家又是一輪降低開工負(fù)荷或者停產(chǎn)。在政策面如此頻繁打擊下，聚烯烴行業(yè)中上游庫存水平卻出現(xiàn)震蕩下跌，足可見市場需求并不差，像PE需求端電纜料市場甚至出現(xiàn)了訂單暴漲的格局。

我們并不否認(rèn)市場當(dāng)前仍然有壓力，聚烯烴石化庫存、港口庫存、貿(mào)易商庫存都處于高位。終端廠家的終端制成品庫存也比較高。但上述情況并沒有持續(xù)惡化，而是在好轉(zhuǎn)，這才是關(guān)鍵。最差的市場狀況已經(jīng)在價格上有過反應(yīng)，要讓價格出現(xiàn)進一步下跌需要更差的市場狀況來打擊。市場在好轉(zhuǎn)中價格逐步反彈，當(dāng)好到極端，反而可能是價格的頂部。

3、三四線地產(chǎn)擴張帶動聚烯烴需求擴張

三四線地產(chǎn)在2016年11月走上成交持續(xù)擴張的道路，這一因素最快將在6月-7月傳導(dǎo)到聚烯烴市場。我們在上文中已經(jīng)強調(diào)過房地產(chǎn)成交擴張導(dǎo)致債務(wù)擴張，債務(wù)擴張帶動全社會需求擴張這一框架。一季度我們不太關(guān)注的三四線地產(chǎn)累計成交增速同比暴漲了35.2%，工業(yè)商品在2017年6-7月以后將會看到三四線地產(chǎn)成交爆發(fā)帶動的需求擴張。對于2017年的房地產(chǎn)市場目前行業(yè)爭議較大，空頭認(rèn)為隨著政府調(diào)控的展開，房地產(chǎn)成交增速將會持續(xù)下滑，這將會拖累整個建材市場需求，因此對建材市場非?？纯?。我們并不否認(rèn)政府調(diào)控地產(chǎn)的威力，但是目前政策目標(biāo)一直是限制一、二線的核心城市成交，支持三四線地產(chǎn)去庫存。當(dāng)前房地產(chǎn)市場的實際情況是：一、二線核心城市房地產(chǎn)成交同比增速的確大幅下滑，但是三四線地產(chǎn)成交是非常火爆的。2017年1-3月全國房地產(chǎn)成交面積為2.9億平方米，同比累計增長19.5%，而30個一、二線核心城市一季度累計成交0.44億平米，同比增長-27.8%，以此來倒推30個一、二線核心城市以外的三、四線地產(chǎn)，得出的結(jié)論是：一季度30個核心城市以外的地區(qū)房地產(chǎn)成交增速35.2%。實際上三、四線城市成交增速的擴張早在2016年11月就已經(jīng)開始。

即使在5月以后三四線地產(chǎn)成交放緩，商品市場也要先反應(yīng)2016年11月開始的三、四線地產(chǎn)成交放大這一利好。

在接下來的一段時間，我們有可能面對的市場再一次錯配：在最近幾個月市場持續(xù)下跌，中下游持續(xù)去庫的過程中，中下游沒有為接下來房地產(chǎn)市場成交擴張帶來的需求擴張做好準(zhǔn)備。需求擴張的時期，原材料庫存卻處于低位。

在我們上文的分析中已經(jīng)說過：聚烯烴市場短期最大的壓力來自市場成交疲軟，存貨周轉(zhuǎn)緩慢，中下游維持最低限度剛性庫存水平。房地產(chǎn)市場帶動需求擴張將會導(dǎo)致聚烯烴市場成交逐步擴張，同時價格的企穩(wěn)反彈，成交好轉(zhuǎn)又會帶動中下游庫存水平的擴張。

4、其他因素

4.1期貨合約月差的啟示

聚烯烴下跌過程中，遠月并沒有對近月大幅貼水，PP甚至出現(xiàn)升水，顯示市場對遠期并不悲觀。聚烯烴期貨合約傳統(tǒng)上一直是遠月貼水格局，2011-2015年底聚乙烯一直是近月貼水現(xiàn)貨近10%，遠月貼水近月10%。出現(xiàn)這種格局。PP期貨上市以后也一直是遠月貼水格局。以前的市場出現(xiàn)這種格局核心在于遠期供給持續(xù)增加，而遠期需求不被看好。所以聚烯烴遠月以較大幅度的貼水來反映這種預(yù)期。

在最近幾個月的市場下跌中，主流的看空邏輯仍然是：遠期產(chǎn)能仍然在擴張，未來需求將要持續(xù)下滑。如果市場延續(xù)的是這種邏輯的話，我們應(yīng)該看到01合約價格下滑幅度要大大超過09合約，形成09合約減01合約價差應(yīng)該持續(xù)擴大，套利策略中買09空01應(yīng)該能持續(xù)盈利。但實際情況并不是這樣，以PP月差來看，除了01合約剛上市期間09減01價差較大，隨后大部分時間價差都是持續(xù)縮窄的，甚至在期貨價格下跌的很長一段時間01合約都是升水09合約的，除了在4月底因05合約臨近交割有過短暫的09合約強于01合約，在交割因素結(jié)束后，01合約再次強于09合約。市場持續(xù)下滑的過程中，01合約卻升水09合約。

PE合約月差在趨勢上與PP較為類似，PE09合約當(dāng)前還勉強能夠保持對01合約的升水，但09減01的價差仍然是持續(xù)縮窄的。這種月差格局說明市場對遠期市場并不是非?？纯铡?/p>

為什么聚烯烴市場月差出現(xiàn)這種格局？我們的看法是2015年的價格底部是被市場探明的，當(dāng)前我們看不到比2015年底更差的市場狀況了。2015年底PP最低價6000元/噸，LLDPE最低價8000元/噸，那時候的聚烯烴原材料價格是：原油價格在26美元/桶，甲醇價格在1600元/噸，動力煤價格在300元/噸?，F(xiàn)在的情況是原油價格在WTI原油價格在50美元/桶附近徘徊，華東港口甲醇價格在2300元/噸附近徘徊，就更不用提供給側(cè)改革下非常強勢的動力煤價格了。當(dāng)前的聚烯烴價格是神華華東PP 7500元/噸附近，神華包頭華北線性聚乙烯價格在8800元/噸徘徊。綜合比較上游各個原材料當(dāng)前價格與2015年底的最低價，原油反彈了92%，甲醇價格反彈了43%，動力煤反彈了150%，而PP僅僅反彈了25.8%，PE反彈了10%。在這樣的價格體系下，沒有其他化工品的配合，遠月價格很難形成大幅貼水，因為短期而言看不到比2015年底更差的情況。

4.2供給端檢修仍在繼續(xù)

4月開始的供給端大規(guī)模檢修仍然在繼續(xù)，本輪市場大修在7月才會完全結(jié)束。當(dāng)然我們也要看到4月檢修的一些裝置已經(jīng)恢復(fù)開車，接下來的裝置大修沒有對市場構(gòu)成增量支撐，但卻維持著市場供給的供給收縮量?？紤]到接下來市場大概率要出現(xiàn)需求端的擴張，這種供給收縮同樣會被市場放大。

5、結(jié)論與建議

聚烯烴市場自年初以來的大跌即將終結(jié)，對聚烯烴操作思路最好由逢高空轉(zhuǎn)換為低位逢低買的思路。就短期而言PP09合約或?qū)⒎磸椫?500元/噸，L09或?qū)⒎磸椫?500元/噸。如果把時間尺度放大到半年來看，聚烯烴或?qū)_擊年初高位。