國(guó)債期貨4月以來(lái)以振蕩下行為主，在上周三4月通脹指標(biāo)發(fā)布后暫時(shí)止跌。目前現(xiàn)貨市場(chǎng)10年期與5年期國(guó)債收益率均升破3.6%，達(dá)到2014年12月的水平。對(duì)于后市，我們判斷期債還是偏空振蕩為主。10年與5年期國(guó)債收益率差已經(jīng)處于歷史較低水平。但從基本面來(lái)看，推動(dòng)10年與5年期國(guó)債收益率差縮小的基本面因素依然沒有改觀，利差還有繼續(xù)下行的壓力。

貨幣政策方面來(lái)看，2016年8月以來(lái)貨幣政策緊縮態(tài)度非常明確。截至目前貨幣政策收緊的效果已經(jīng)開始顯現(xiàn)，2017年三季度之前，央行貨幣政策難有實(shí)質(zhì)性放松的可能，后續(xù)貨幣政策收緊的效果會(huì)更加深化。首先觀察到的是貨幣供應(yīng)增速放緩，貸款余額增速下降，貨幣信用收緊的邊際效果顯現(xiàn)。4月M2貨幣供應(yīng)同比增10.5%，增速分別比上月末和上年同期低0.1個(gè)和2.3個(gè)百分點(diǎn)。4月末人民幣貸款余額同比增長(zhǎng)12.9%，增速比上月末高0.5個(gè)百分點(diǎn)，比上年同期低1.5個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，央行資產(chǎn)負(fù)債表表現(xiàn)出收縮跡象，1月至3月負(fù)責(zé)表總資產(chǎn)連續(xù)2個(gè)月下降，降幅1.1萬(wàn)億元左右。此次央行資產(chǎn)規(guī)模下降主要是由于對(duì)其他存款公司的債權(quán)下滑造成，若央行繼續(xù)收緊流動(dòng)性，對(duì)其他存款公司的債權(quán)有繼續(xù)下降的可能性。

從基本面來(lái)看，通脹指標(biāo)仍處于低位。中國(guó)一季度CPI同比增長(zhǎng)1.4%，4月CPI同比增長(zhǎng)1.2%，處于偏低水平，通脹指標(biāo)對(duì)債市構(gòu)成價(jià)格支撐。不過(guò)，目前CPI處于全年低位附近，料后續(xù)會(huì)緩慢攀升，對(duì)利率債的基本面支撐作用越來(lái)越弱。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面，2017年至今宏觀經(jīng)濟(jì)活力高于市場(chǎng)預(yù)期，結(jié)合進(jìn)出口、工業(yè)增加值等分項(xiàng)數(shù)據(jù)來(lái)看，宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健向好。目前宏觀經(jīng)濟(jì)處于領(lǐng)先指標(biāo)高位回落、同步指標(biāo)平穩(wěn)向好的局面，領(lǐng)先指標(biāo)打開經(jīng)濟(jì)下行空間需要時(shí)間。前期市場(chǎng)預(yù)期在經(jīng)濟(jì)增速下行之后，“保增長(zhǎng)”措施會(huì)推動(dòng)長(zhǎng)端利率下行，目前來(lái)看這類預(yù)期暫時(shí)落空。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度加快會(huì)提高長(zhǎng)期資本回報(bào)率的預(yù)期，對(duì)長(zhǎng)久期債券有一定程度的利空因素。

從年后的行情來(lái)分析，隨著央行對(duì)銀行體系內(nèi)流動(dòng)性收緊，資金利率出現(xiàn)了較大幅度的波動(dòng)。受其影響，國(guó)債收益率曲線的短端也出現(xiàn)了大幅的波動(dòng)。不過(guò)，我們觀察到，在短端利率上升時(shí)會(huì)大概率推動(dòng)長(zhǎng)端利率上行，短端利率回落時(shí)長(zhǎng)端利率卻不跟著回落。以4月為例，4月市場(chǎng)資金明顯較3月充裕一些，資金利率下行帶動(dòng)短端國(guó)債收益下行。但是由于市場(chǎng)對(duì)貨幣政策收緊的預(yù)期較強(qiáng)，并受到清查銀行委外投資等監(jiān)管因素的影響，中長(zhǎng)端收益率反而上升。10年期與5年期國(guó)債的利率差逐步被壓縮為負(fù)。考慮到10年期國(guó)債與5年期國(guó)債的交易深度存在差異，在年中資金面的壓力緩解前利差恢復(fù)的可能性較低。

圖為國(guó)債收益率

通過(guò)對(duì)以上原因的解讀，我們認(rèn)為在中央“防控金融風(fēng)險(xiǎn)”的方針下貨幣政策易緊難松，通脹指標(biāo)處于年內(nèi)低點(diǎn)，后續(xù)逐步攀升的概率較高。料后市資金面偏緊的概率高，預(yù)期國(guó)債收益率向上波動(dòng)的趨勢(shì)還會(huì)延續(xù)。長(zhǎng)端利率一旦被推上去再回落的難度較高，國(guó)債期貨偏空振蕩。