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林川 盧夢驍:國債期貨市場功能及交割制度

最新高手視頻! 七禾網(wǎng) 時間:2017-05-12 14:11:55 來源:長江期貨 作者:林川 盧夢驍

不少投資者或許都聽說過國債期貨,但對于它的市場功能或許并不是十分了解??傮w來說,國債期貨在促進國債發(fā)行、提升現(xiàn)貨市場流動性、推進債券市場互聯(lián)互通、健全反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線、及時反映貨幣政策信息以及加快金融機構(gòu)產(chǎn)品和業(yè)務創(chuàng)新等方面都扮演了重要角色。


一是發(fā)揮價格發(fā)現(xiàn)和避險功能,促進國債發(fā)行。國債期貨產(chǎn)品標準化程度高,報價成交連續(xù),能夠為債券市場提供透明度高、連續(xù)性強的價格信息。以我國130015、130020兩只可交割國債為例,國債發(fā)行中標價格與國債期貨價格之間的基差最低為0.07元,國債期貨為國債招標發(fā)行提供了重要的定價參考,國債承銷團成員利用國債期貨鎖定利率風險,取得了良好的效果。國債期貨套期保值和價格發(fā)現(xiàn)功能的初步顯現(xiàn),提高了投資者參與國債投標積極性,促進了國債發(fā)行。


二是提升國債現(xiàn)貨市場流動性,健全反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線。上市以來,國債期現(xiàn)貨之間套利交易機會、實物交割需求等的增加,促進了國債現(xiàn)貨市場流動性的提高,最便宜可交割國債市場流動性的提升尤為明顯,促進了現(xiàn)貨市場定價效率的提高,從而夯實了國債收益率曲線的編制基礎(chǔ)。國債期貨價格反映了市場對中長期利率走勢的預期,對現(xiàn)貨市場價格進行再發(fā)現(xiàn)、再定價、再校正,提高現(xiàn)貨市場定價效率,進一步提升國債收益率曲線反映市場供求關(guān)系的有效性。


三是促進交易所債券市場與銀行間債券市場的互聯(lián)互通,及時反映貨幣政策信息。國債期貨是橫跨交易所市場和銀行間市場的衍生品,期現(xiàn)套利交易有助于消除同一券種在兩個債券市場上的定價差異,提高債券市場定價效率,促進國債在交易所和銀行間市場的雙向流動。


四是豐富證券公司等機構(gòu)利率風險管理手段,持有國債意愿明顯增強。證券公司參與國債期貨實物交割,不僅可以實現(xiàn)套利交易策略的收益,也可以節(jié)約現(xiàn)貨交易中的信息搜集成本和市場沖擊成本,以較低的成本獲得國債現(xiàn)貨,從而實現(xiàn)對國債現(xiàn)貨交易的投資替代。證券公司利率風險管理的手段更加多元化,持有國債意愿明顯增強。


五是加快金融機構(gòu)產(chǎn)品和業(yè)務創(chuàng)新,促進各行業(yè)共同發(fā)展。國債期貨為機構(gòu)投資者提供有效的風險管理工具,豐富了金融機構(gòu)的交易策略,促進基于債券市場組合和國債期貨的產(chǎn)品創(chuàng)新,提升金融機構(gòu)的資產(chǎn)管理效率,增強其服務實體經(jīng)濟的能力。


與股指期貨的現(xiàn)金交割不同,國債期貨交割往往采用實物交割的模式。在實物交割模式下,如果國債期貨合約的賣方?jīng)]有在合約到期前平倉,理論上需要用名義標準券去履約。所謂名義標準券,是指票面利率標準化、具有固定期限的假想券。名義標準券設(shè)計的最大功能在于,可以擴大可交割國債的范圍,增強價格的抗操縱性,減小交割時的逼倉風險。


但在現(xiàn)實中,名義標準券并不存在,因而交易所規(guī)定,現(xiàn)實中存在的、滿足一定期限要求的一籃子國債均可進行交割。例如,5年期國債期貨和10年期國債期貨的可交割券分別為合約到期月份首日剩余期限為4—5.25年和6.5—10.25年的記賬式附息國債。


這樣的交割規(guī)則就要求人們在進行交割之前將可交割債券轉(zhuǎn)換成名義標準券,這就涉及轉(zhuǎn)換因子的概念??山桓顐兔x標準券之間的價格通過一個轉(zhuǎn)換比例進行換算,這個比例就是通常所說的轉(zhuǎn)換因子。轉(zhuǎn)換因子的計算是面值1元的可交割國債在其剩余期限內(nèi)的所有現(xiàn)金流量按國債期貨合約票面利率折現(xiàn)的現(xiàn)值,這是國債期貨合約中最重要的參數(shù)之一。國債期貨轉(zhuǎn)換因子的具體計算公式如下:



其中,r表示國債期貨標的票面利率;x表示交割月距離下一個付息月的月份數(shù);n表示剩余付息次數(shù);c表示可交割券的票面利率;f表示可交割券每年的付息次數(shù)。


國債期貨市場中,一般都由期貨交易所定時公布國債期貨可交割國債的轉(zhuǎn)換因子,投資者只需查詢交易所公告即能得到每一個可交割國債的轉(zhuǎn)換因子。


由于收益率和剩余期限不同,可交割國債的價格也有差異。即使使用了轉(zhuǎn)換因子進行折算,各種可交割國債之間仍然存在細微差別。一般情況下,由于賣方擁有交割券選擇權(quán),合約的賣方都會選擇對他最有利,通常也是交割成本最低的債券進行交割,對應的債券就是最便宜可交割國債。


根據(jù)海外實踐經(jīng)驗,在一定前提條件下,可以通過比較久期和收益率來尋找最便宜可交割債券。對于收益率在國債期貨合約票面利率以下的國債而言,久期最小的國債最可能是最便宜可交割債券;而對于收益率在國債期貨合約票面利率以上的國債而言,久期最大的國債最可能是最便宜可交割債券;對具有同樣久期的國債而言,收益率最高的國債最可能是最便宜可交割債券。

責任編輯:唐正璐

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