牛市基因生變

引言

華爾街有一句諺語叫“Sell in May and go away”，意思是就投資的季節(jié)性周期而言，5月適合賣出離場。無論是股票還是期貨，5月大概率會出現(xiàn)一波下跌行情。

回顧白銀期貨近幾年的行情可以發(fā)現(xiàn)，白銀的確也具有“黑色5月”的季節(jié)性特征。自2010年以來，無論是處于牛市還是熊市，白銀都大概率在5月走出下跌行情，僅2015年由于美聯(lián)儲加息預(yù)期推遲導(dǎo)致銀價(jià)出現(xiàn)了小幅上漲。除了季節(jié)性因素外，白銀近年來5月的下跌行情還經(jīng)常受到重大事件的推動(dòng)，許多重大事件加劇了銀價(jià)跌幅。自2010年以來，5月銀價(jià)平均跌幅達(dá)6.84%。

目前來看，白銀5月需要關(guān)注以下兩大利空因素：第一，地緣政治因素退潮。隨著美國空襲敘利亞、朝鮮核問題的退潮，白銀跌勢已現(xiàn)。近幾年，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)往往導(dǎo)致銀價(jià)漲也匆匆、跌也匆匆，而風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)束通常伴隨著銀價(jià)大跌。第二，美聯(lián)儲緊縮預(yù)期或重燃。美聯(lián)儲6月15日的議息會議有可能成為下一個(gè)加息節(jié)點(diǎn)，如果美聯(lián)儲官員像3月加息前那樣頻繁釋放今年加息3次的口風(fēng)，那么6月加息預(yù)期將大幅上升，白銀也將提前迎來議息行情。

我們認(rèn)為，以上兩大利空因素有可能在5月給白銀下跌行情推波助瀾，使銀價(jià)在今年延續(xù)“黑色5月”的下跌傳統(tǒng)。

牛市結(jié)構(gòu)發(fā)生變化

在我們看來，4月中旬以來的白銀急速下跌行情，撇開季節(jié)性“魔咒”，更深層的原因是2016年以來的牛市基因發(fā)生了變化。

主要矛盾實(shí)際利率出現(xiàn)轉(zhuǎn)變

自美聯(lián)儲啟動(dòng)加息周期以來，實(shí)際利率一直是白銀的主要矛盾，兩者存在明顯的負(fù)相關(guān)性。然而，實(shí)際利率這架天平的兩端是名義利率和通貨膨脹（實(shí)際利率=名義利率-通脹率），當(dāng)加息預(yù)期明朗時(shí)，利率上升的速率和預(yù)期壓倒通脹預(yù)期，導(dǎo)致實(shí)際利率上行，抑制銀價(jià)；當(dāng)加息預(yù)期模糊時(shí)，名義利率上升的速率和預(yù)期明顯降低，通脹預(yù)期則成為主要矛盾，導(dǎo)致實(shí)際利率下行，提振銀價(jià)。我們發(fā)現(xiàn)，自2015年美聯(lián)儲第一次加息以來，白銀和實(shí)際利率的負(fù)相關(guān)性達(dá)到了一個(gè)驚人的高度。

4月以來，美聯(lián)儲多位高管頻頻就縮表問題發(fā)表講話，而且表示今年還將加息兩次。由于市場對于名義利率的上升預(yù)期高度一致，按照前述規(guī)律，第二季度開始，名義利率將繼續(xù)回升且壓倒通脹預(yù)期成為主要矛盾。同時(shí)，近期美國通脹指標(biāo)PCE從高位拐頭向下，這可能導(dǎo)致實(shí)際利率加速上行，從而施壓銀價(jià)。配合著5月下跌“魔咒”，白銀接下來或展開一輪深度回調(diào)。

下面我們以美國5年期通脹保值國債（TIPS）收益率作為實(shí)際利率的代表，以對加息預(yù)期敏感的1年期國債收益率作為名義利率的參照，通脹指標(biāo)選取PCE物價(jià)指數(shù)，并根據(jù)TIPS和白銀的階段性走勢，將2015年10月至今劃分為4個(gè)時(shí)期，剖析白銀的運(yùn)行邏輯。

第一階段（2015年10—12月）加息落地，名義利率大幅攀升。2015年10—12月，加息預(yù)期明朗，1年期國債收益率快速回升。我們可以看到，這一階段雖然通脹率見底回升，但名義利率回升速度顯著高于PCE。實(shí)際利率的主要決定因素為名義利率，表現(xiàn)為5年TIPS收益率和1年國債收益率同步走升。倫敦銀從2015年10月底的16.354美元/盎司一路下跌，最低達(dá)到13.628美元/盎司，最大跌幅為16.67%。

第二階段（2016年1—7月）加息預(yù)期模糊，通脹成為主導(dǎo)。2015年12月17日，加息塵埃落定，市場加息預(yù)期快速回落。我們可以看到，1年期國債收益率在0.5%—0.7%區(qū)間振蕩，通脹率振蕩中樞從0.35%上升為0.92%，實(shí)際利率下滑，白銀出現(xiàn)了一波長達(dá)7個(gè)月的牛市。倫敦銀從2016年1月最低13.726美元/盎司上漲到7月的21.133美元/盎司，上漲幅度達(dá)53.9%。

第三階段（2016年8—12月）市場焦點(diǎn)重回加息預(yù)期。進(jìn)入2016年下半年以后，市場焦點(diǎn)開始轉(zhuǎn)到美聯(lián)儲第二次加息，加息預(yù)期重新成為主導(dǎo)，實(shí)際利率的主要矛盾轉(zhuǎn)向名義利率。1年期國債收益率從振蕩區(qū)間下沿0.44%附近緩步爬升，實(shí)際利率從7月的低點(diǎn)回升，白銀從高位振蕩回落。然而，隨著11月特朗普當(dāng)選美國總統(tǒng)，市場12月加息預(yù)期驟升，1年期國債利率迅速攀升，市場陷入“特朗普”式狂歡。特朗普也曾發(fā)表言論指出美國利率水平過低，促使實(shí)際利率上行，白銀加速下跌。倫敦銀從2016年7月的高點(diǎn)21.133美元/盎司一路下跌至12月的15.634美元/盎司，跌幅為26%。

第四階段（2017年1—3月）加息預(yù)期釋放后的調(diào)整期。2016年12月，美聯(lián)儲如期加息，加息預(yù)期得到釋放，利率預(yù)期又變得模糊起來，實(shí)際利率高位振蕩。市場逐漸從“特朗普”式狂歡中回歸理性，特朗普也認(rèn)為強(qiáng)勢美元不利于美國經(jīng)濟(jì)發(fā)展，實(shí)際利率的主要矛盾轉(zhuǎn)向通脹。這一階段隨著PCE進(jìn)一步回升，實(shí)際利率快速下降，倫敦銀自2016年年底展開了一波反彈，從15.634美元/盎司上升到18.492美元/盎司，反彈了18.3%。

不過，隨著美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步改善，市場預(yù)期美聯(lián)儲加息節(jié)奏加快，今年2月底左右，隨著市場對3月加息的預(yù)期升溫，1年期國債收益率從0.8%上漲到1.06%，5年期TIPS收益率從-0.1%上升到0.18%，銀價(jià)快速回落。

焦點(diǎn)轉(zhuǎn)向美聯(lián)儲加息和縮表

4月初公布FOMC會議紀(jì)要后，美聯(lián)儲多位高官頻頻發(fā)聲，為縮表進(jìn)行前瞻性指引。繼紐約聯(lián)儲主席杜德利和舊金山聯(lián)儲主席威廉姆斯之后，4月17—19日，美聯(lián)儲副主席費(fèi)希爾和波士頓聯(lián)儲主席羅森格倫先后公開講話，重點(diǎn)談及縮表問題。

接下來，實(shí)際利率的變化主要取決于名義利率的變化。一方面，隨著美國經(jīng)濟(jì)改善，美聯(lián)儲縮表勢在必行，長期低利率容易催生泡沫，不利于經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展，名義利率將進(jìn)一步回升；另一方面，通脹率從高位回落，3月PCE物價(jià)指數(shù)已拐頭向下，美國經(jīng)濟(jì)或面臨短暫回調(diào)。因而，未來3—6個(gè)月實(shí)際利率或重新上升，從而導(dǎo)致白銀壓力山大。

多頭模式面臨終結(jié)

銀價(jià)變動(dòng)的內(nèi)因是實(shí)際利率，直接推手則是多空博弈。目前白銀非商業(yè)多頭從階段性頂點(diǎn)回落，非商業(yè)空頭小幅抬升，多空比拐頭向下，多頭模式面臨終結(jié)，一旦空頭開始攻城掠地，白銀或跌入深淵。

下面我們將白銀非商業(yè)持倉數(shù)據(jù)分成四個(gè)階段，分析當(dāng)時(shí)資金面的表現(xiàn)情況。

第一階段（2015年10—12月）加息預(yù)期開始，空頭攻城掠地。2015年10月底，12月加息的預(yù)期漸起。白銀非商業(yè)多頭持倉從階段性高位回落，非商業(yè)空頭持倉見底反彈，空頭一路攻城掠地，多空比快速回落，創(chuàng)造了15連跌的紀(jì)錄。

第二階段（2016年1—7月）空頭撤退，多頭迅速反抗。隨著2015年12月懸掛空中的達(dá)摩克斯利劍落下，白銀空頭在賺得盆滿缽滿之后，快速撤退，非商業(yè)空頭持倉快速下滑。同時(shí)，美國糟糕的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)以及一系列風(fēng)險(xiǎn)事件等，使得資金紛紛涌入白銀市場，非商業(yè)多頭持倉逐漸從2015年12月底的68450張上升到了123737張，增幅達(dá)到89.76%，白銀由此迎來了長達(dá)半年的牛市。

第三階段（2016年8—12月）加息預(yù)期重燃，多頭且戰(zhàn)且退。隨著英國退歐公投通過，2016年第一只“黑天鵝”飛出湖面，送多頭再上一程。然而，隨著事件影響衰竭，加之此前市場過度低估了美聯(lián)儲加息的可能，下半年加息預(yù)期重燃，多頭紛紛從市場中撤離，非商業(yè)多頭持倉從7月的頂峰123737張下降到11月底的79485張，減少了35.76%，白銀也由牛市轉(zhuǎn)為熊市。

第四階段（2017年1—4月）市場多頭陷入模式。隨著2016年第二只“黑天鵝”飛出湖面，市場陷入了不可自拔的狂歡。白銀非商業(yè)多頭持倉快速回升，從2016年11月底的79845張最高上升至今年4月中旬的131969張，增加65.3%，突破了2016年高點(diǎn)。然而，白銀多空比快速回升，與黃金多頭比出現(xiàn)了明顯背離。接下來，隨著白銀非商業(yè)多頭拐頭向下，多頭模式面臨終結(jié)，一旦空頭進(jìn)入市場，白銀多空比將回落，價(jià)格也將面臨重重壓力。

根據(jù)以上分析，按照往年白銀5月的平均跌幅6.84%來看，今年5月白銀仍有1美元/盎司左右的回調(diào)空間。后市一旦再度出現(xiàn)重大利空事件，則可能導(dǎo)致白銀跌幅進(jìn)一步擴(kuò)大到10%以上。需要指出的是，4月倫敦銀出現(xiàn)的高點(diǎn)可能是接下來3—6個(gè)月的階段性高點(diǎn)，而前期低點(diǎn)15.63美元/盎司也絕非牢固的支撐。