芝商所投資教育專欄

當前，隨著能源成本上升帶來的通脹指標攀升勢頭減弱，全球再通脹交易也明顯降溫。然而，通脹預(yù)期降溫并不代表全球貨幣政策不再恢復(fù)常規(guī)化。在美聯(lián)儲三次加息之后，美聯(lián)儲縮減資產(chǎn)負債表再次成為全球金融市場關(guān)注的焦點。

從利率角度來看，針對美聯(lián)儲“縮表”，投資者可以通過利率期貨和期權(quán)來對沖風險，也可以借助市場的波動回歸來捕捉機會。因此，運用芝商所利率期貨產(chǎn)品，如聯(lián)邦基金利率期貨（合約代碼：ZQ）、歐洲美元期貨（合約代碼：GE）、10年期美債期貨（合約代碼：ZN）和超長10年期美債期貨（合約代碼：TN）來對沖利率不確定性風險是可行的。

數(shù)據(jù)顯示，近年來芝商所利率期貨流動性越來越好，成交量和持倉量都在攀升，這離不開美國金融資產(chǎn)泡沫和潛在的美聯(lián)儲加息推動的利率風險管理需求的升溫。隨著美聯(lián)儲加息的預(yù)期增加，市場愈發(fā)關(guān)注與利率決策聯(lián)系最緊密的30天聯(lián)邦基金期貨（ZQ）。芝商所數(shù)據(jù)顯示，聯(lián)邦基金利率期貨交易量在過去4年持續(xù)走高，從2013年每天不到2萬份合約增加到2月份的每天超過30萬份合約。第一季度日均交易同比增長107%達到25.2萬份合約，其中3月2日更實現(xiàn)71.3萬份合約的單日新高。 在CME Globex中，歐洲美元期貨第一季度也創(chuàng)下43.2萬份合約的紀錄。

圖為芝商所利率期貨期權(quán)持倉量持續(xù)攀升

對于未來“縮表”和加息的節(jié)奏，美聯(lián)儲3月會議紀要顯示，大多數(shù)官員還是估計，如果美國經(jīng)濟按照當前的趨勢運行下去，聯(lián)邦基金利率可以逐步上升，在今年晚些時候“縮表”可能是適當?shù)摹?/p>

筆者認為，美聯(lián)儲貨幣正?；x不開加息和“縮表”兩大工具，但這兩大工具不可能同時實施，原因主要有以下幾個方面：一是美聯(lián)儲的貨幣政策經(jīng)驗一直以管理短端利率為主，但減持資產(chǎn)將直接對長端利率產(chǎn)生影響。而影響長端利率的因素又有很多，“縮表”給長端利率帶來的上行壓力難以在事前被度量，其對金融環(huán)境的影響很難被控制，可能帶來預(yù)期之外的沖擊。因此，如果加息和“縮表”同時進行，那么貨幣收緊邊際上力度非常之大，美國經(jīng)濟很難適應(yīng)這種緊縮過程。

二是如果加息和“縮表”并行，一旦經(jīng)濟再次陷入衰退，那么貨幣政策就沒有再次寬松的空間，有限的降息空間可能使貨幣政策再次面臨0下限的約束。在這種情況下，如果美聯(lián)儲希望加大寬松力度，只能通過再次擴張資產(chǎn)規(guī)模，那么貨幣政策正?；瘜⑦b遙無期。

三是隨著3月美國非農(nóng)、CPI數(shù)據(jù)雙雙爆冷，市場曾對美國通脹能否持續(xù)產(chǎn)生懷疑。實際上2017年一季度美國經(jīng)濟復(fù)蘇勢頭被歐洲趕超，就連日本這個長期陷入通縮的國家表現(xiàn)也不錯，因此經(jīng)濟復(fù)蘇放緩并不支持美聯(lián)儲加息過快。

四是新興市場和金融市場穩(wěn)定性需要美聯(lián)儲貨幣正?；椒シ啪?。前期資本流入使得新興經(jīng)濟體的脆弱性增加，所以在美聯(lián)儲縮減QE的預(yù)期發(fā)生后，資本流動的逆轉(zhuǎn)對于經(jīng)濟的沖擊很大。一旦加息和“縮表”同時進行，那么美元流動性緊張將會導(dǎo)致新興市場甚至全球金融市場大動蕩。

五是美聯(lián)儲內(nèi)部官員可能由商業(yè)主導(dǎo)替代經(jīng)濟學(xué)主導(dǎo)。這種文化轉(zhuǎn)變可能會對利率政策決定帶來很大的影響，如果美聯(lián)儲理事會的商界代表增加而經(jīng)濟學(xué)家減少，則討論重點將會由貨幣政策的學(xué)術(shù)詮釋轉(zhuǎn)移至利率與債務(wù)之間的相互影響。尤其美國債臺高筑，將導(dǎo)致美聯(lián)儲偏好低利率，以免償債開支增加拖累經(jīng)濟復(fù)蘇進程。長遠來說，如果情況持續(xù)，相對于通脹偏好低利率可能也會造成美元貶值趨勢。

因此，筆者預(yù)計美聯(lián)儲加息步伐會隨著年底縮表的開啟而放緩，除非美國出現(xiàn)超預(yù)期通脹或者超預(yù)期衰退，不然“縮表”會按照設(shè)定模式進行下去。只不過，美聯(lián)儲加息步伐會放緩，從而使美國市場利率尤其是短端利率回升緩慢溫和，但長端利潤變數(shù)較大。如果美國經(jīng)濟復(fù)蘇向好，那么長端利率會上升超過短端，反之，則長短端利差維持低位。在對沖利率風險方面，下半年聯(lián)邦基金利率期貨很大可能顯示加息概率下降，而歐洲美元期貨很難出現(xiàn)大規(guī)模跌勢。另外，從期權(quán)角度來看，賣出歐洲美元看跌期權(quán)或是較好的策略。