創(chuàng)業(yè)三十年，輝山乳業(yè)帝國(guó)與數(shù)百億身家，都在90分鐘內(nèi)轟然坍塌，但楊凱無暇痛惜，還有更大的麻煩事在等著他。

3月24日，輝山乳業(yè)(06863.HK)于11時(shí)30分開始暴跌，由每股2.81港元大跌至下午1時(shí)停牌時(shí)的0.42港元，跌幅超85%，創(chuàng)下港股單次跌幅紀(jì)錄。其市值于90分鐘內(nèi)蒸發(fā)超過320億港元，僅剩56.6億港元。

此前的2016年12月，做空機(jī)構(gòu)渾水公司(Muddy Waters Research)就輝山乳業(yè)的財(cái)務(wù)狀況連發(fā)兩份報(bào)告，直指其業(yè)績(jī)和財(cái)務(wù)造假，認(rèn)為輝山乳業(yè)價(jià)值“幾乎為零”。三個(gè)月后，輝山乳業(yè)債臺(tái)高筑、資金鏈斷裂的事實(shí)因股價(jià)暴跌浮出水面。

3月28日，輝山乳業(yè)發(fā)布公告稱遼寧省政府建議公司采取措施，使得逾期利息可于兩周內(nèi)支付，集團(tuán)流動(dòng)性情況于四周內(nèi)改善。如今兩周過去，輝山乳業(yè)的情況非但未見改善，更是面臨過半董事辭職、5.46億資產(chǎn)遭銀行凍結(jié)等困境。

曾以乳品行業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展模式著稱、于2013年高調(diào)登陸h股的輝山乳業(yè)，股價(jià)一夜崩盤的背后，有何致命因素？面對(duì)70多家債權(quán)人、至少120億元的金融債權(quán)，輝山乳業(yè)將如何收?qǐng)觯?/p>

措手不及的暴跌

3月24日的H股如常開盤，輝山乳業(yè)在上午11點(diǎn)之前表現(xiàn)平穩(wěn)。11點(diǎn)08分，輝山乳業(yè)股價(jià)2.73港元，下跌2.83%，并未引起不安。一分鐘后，股價(jià)開始加速下跌，至11點(diǎn)33分，輝山乳業(yè)股價(jià)下跌11%。讓人始料不及的是，在此后的22分鐘內(nèi)，股價(jià)快速跳水，最低跌至0.275港元，跌幅達(dá)到90%。最終在下午1點(diǎn)暫停交易時(shí)，輝山乳業(yè)股價(jià)0.42港元，與開盤時(shí)相比暴跌85%。

股價(jià)0.42港元，市值56.6億港元，兩個(gè)讓人大跌眼鏡的數(shù)字保持至今，輝山乳業(yè)在隨后發(fā)出的公告中稱，直到董事會(huì)確定公司的最新財(cái)務(wù)狀況之前，將持續(xù)停牌。

此次股價(jià)暴跌并非毫無先兆。2016年12月，做空機(jī)構(gòu)渾水公司發(fā)布報(bào)告稱，輝山乳業(yè)的財(cái)務(wù)狀況存在造假，通過虛假宣稱“苜蓿草全部自供”來夸大利潤(rùn)，部分牧場(chǎng)涉嫌資本支出欺詐，董事長(zhǎng)楊凱可能挪用上市公司至少1.5億元人民幣的資產(chǎn)；此外，渾水還指出，輝山乳業(yè)由于其過度的杠桿而處于違約的邊緣，并直斥其股票價(jià)值“接近于零”。

報(bào)告發(fā)出后，輝山乳業(yè)股價(jià)于12月16日上午停牌前跌至2.75港元，跌幅為2.135%。輝山乳業(yè)隨即發(fā)出公告澄清反擊，稱公司經(jīng)營(yíng)狀況一切正常，12月19日復(fù)牌后股價(jià)不跌反升，一度被外界認(rèn)為是渾水撲了個(gè)空。

此后的三個(gè)月里，輝山乳業(yè)股價(jià)表現(xiàn)平穩(wěn)，公司也看似有條不紊地正常經(jīng)營(yíng)，但不過是暴風(fēng)雨前的平靜而已。

3月24日的這次股價(jià)大跳水來得遠(yuǎn)比之前猛烈和突然，讓楊凱措手不及。他當(dāng)日在接受媒體采訪時(shí)表示：“公司股價(jià)暴跌我也是一點(diǎn)準(zhǔn)備都沒有?！?/p>

渾水公司創(chuàng)始人Carson Block也表示，此次股價(jià)突然暴跌在意料之外，“雖然我對(duì)結(jié)局胸有成竹，但是完全沒有想到事態(tài)會(huì)以這樣的節(jié)奏發(fā)展”。他向財(cái) 新網(wǎng)預(yù)測(cè)：“現(xiàn)在股價(jià)正在逼近零，但還有下跌的空間。”

香頌資本董事沈萌向《第一財(cái)經(jīng)》分析，即使大股東挪用巨額資金屬實(shí)，而且血本無歸，也不至于讓股價(jià)如此表現(xiàn)，畢竟輝山乳業(yè)的主業(yè)目前并未爆出黑洞。

債臺(tái)高筑

面對(duì)此次突如其來的暴跌，輝山乳業(yè)沒有了之前回?fù)魷喫前愕目焖俜磻?yīng)，而是在停牌后第4天的3月28日，才就股價(jià)不尋常下跌發(fā)出公告。

輝山乳業(yè)否認(rèn)中國(guó)銀行（601988）對(duì)公司進(jìn)行審查發(fā)現(xiàn)制作大量造假單據(jù)，及楊凱挪用集團(tuán)30億元投資沈陽房地產(chǎn)的傳聞，同時(shí)，承認(rèn)負(fù)責(zé)集團(tuán)銷售及品牌建立、人力資源及管治事務(wù)的執(zhí)行董事葛坤在2016年12月渾水報(bào)告發(fā)出后壓力變大，于3月21日致信楊凱提出休假后，便與董事會(huì)失去聯(lián)系。

葛坤是楊凱的得力搭檔，參與經(jīng)營(yíng)輝山乳業(yè)超過20年，她還負(fù)責(zé)監(jiān)管集團(tuán)財(cái)務(wù)和現(xiàn)金業(yè)務(wù)，以及維持同管理集團(tuán)與其主要銀行的關(guān)系。

身兼要職的葛坤“失聯(lián)”后，楊凱意識(shí)到公司部分貸款逾期，且數(shù)額巨大，由于集團(tuán)的大量銀行貸款受限于每年續(xù)貸，楊凱立即向遼寧省政府請(qǐng)求協(xié)助。

財(cái)新網(wǎng)報(bào)道稱，3月23日下午，楊凱在遼寧金融辦組織的債權(quán)人臨時(shí)會(huì)議上承認(rèn)：“資金鏈斷了?！睏顒P表示，要盡快引入戰(zhàn)略投資者，融資150億元來緩解當(dāng)前危機(jī)，承諾一個(gè)月內(nèi)解決流動(dòng)性問題。

話音剛落，次日輝山乳業(yè)的股價(jià)暴跌還是不期而至。

楊凱于3月27日緊急約見8家債權(quán)人進(jìn)行談話，以求穩(wěn)住債權(quán)人信心。次日，輝山乳業(yè)債權(quán)人委員會(huì)召開了第一次協(xié)調(diào)會(huì)，此次會(huì)議遼寧省、沈陽市兩級(jí)政府金融辦領(lǐng)導(dǎo)均有到場(chǎng)，并由銀行業(yè)協(xié)會(huì)主持。此外，省市政府已成立5個(gè)應(yīng)急小組協(xié)助輝山乳業(yè)進(jìn)行重組。

據(jù)媒體引述債權(quán)人會(huì)議中傳出的消息，楊凱在會(huì)上親口稱，在合計(jì)418.82億元的總債務(wù)中，除了一些雜項(xiàng)外，上市公司債務(wù)199.5億元、非上市公司147.8億元、大股東境外借款41億元、供應(yīng)商欠款31億元。

據(jù)財(cái) 新網(wǎng)整理，輝山乳業(yè)涉及70多家債權(quán)人，包括23家銀行，十多家融資租賃公司以及部分P2P、私募機(jī)構(gòu)，金融債權(quán)預(yù)計(jì)至少在120億元-130億元，中國(guó)銀行、工商銀行（601398）、平安銀行（000001）、浙商銀行、九臺(tái)農(nóng)商行等均泥足深陷。

輝山乳業(yè)的財(cái)務(wù)狀況到底如何？《無冕財(cái)經(jīng)》翻閱財(cái)報(bào)發(fā)現(xiàn)，自2013年至2016年9月的三年半時(shí)間內(nèi)，輝山通過銀行貸款及其他借款所得款項(xiàng)280.54億元，首次公開發(fā)售融資61.69億元，扣除還款金額150.5億元，累計(jì)凈融資191億元。而截至2016年9月31日，輝山乳業(yè)總資產(chǎn)為340.92億元，負(fù)債211.61億元。

渾水公司此前報(bào)告指出，輝山乳業(yè)近三年短期借款大幅增加。

財(cái)報(bào)還顯示，2016年4月1日至9月31日期間，輝山資本的經(jīng)營(yíng)費(fèi)用為5.72億元，銷售成本19.48億元，員工成本3.17億元，這些主要經(jīng)營(yíng)成本與其負(fù)債額相比顯然不在一個(gè)量級(jí)。2016年中期報(bào)顯示，輝山乳業(yè)毛利率為51.7%，且以往毛利率均超過50%，遠(yuǎn)高于毛利率為33%的蒙牛等同行。

如此一來，如果按照輝山乳業(yè)的正常公開經(jīng)營(yíng)，及高毛利的運(yùn)營(yíng)模式，巨額融資究竟用到哪了？何以走到資不抵債的地步？對(duì)此，輝山乳業(yè)至今未給出解釋。

誰將成為“白武士”？

暴跌過去不到兩周，債權(quán)人們的耐心開始慢慢消失。

4月10日，輝山乳業(yè)發(fā)布公告稱，諾亞財(cái)富子公司歌斐資產(chǎn)向上海法院申請(qǐng)凍結(jié)輝山乳業(yè)(中國(guó))有限公司、遼寧輝山乳業(yè)集團(tuán)(沈陽)有限公司、楊凱及其妻子的資產(chǎn)，目前法院已裁定凍結(jié)各方資產(chǎn)共計(jì)5.46億元，6家子公司股權(quán)被限制出售。公告中還提及香港上海匯豐銀行指控輝山乳業(yè)一份涉1.8億美元及1.56億港元的貸款協(xié)議違約。

目前，輝山乳業(yè)工廠仍在正常生產(chǎn)，財(cái) 新網(wǎng)走訪沈陽市中心惠工街的家樂福超市也發(fā)現(xiàn)，輝山乳業(yè)的廣告占據(jù)了冰箱最顯眼的位置，超市的牛奶銷售員表示近期輝山乳業(yè)的產(chǎn)品一直正常供貨。

雖然輝山乳業(yè)如今看起來一如楊凱所言“生產(chǎn)產(chǎn)量和質(zhì)量正常，并沒有受到資本市場(chǎng)的沖擊”，但同時(shí)其內(nèi)部人事動(dòng)蕩不斷。

3月30日至4月5日期間，輝山乳業(yè)連發(fā)數(shù)條更換董事的相關(guān)公告。公司所有獨(dú)立非執(zhí)行董事均以投入更多時(shí)間精力處理其他事務(wù)為由辭任，包括李家祥、宋昆岡、顧瑞霞、徐奇鵬、簡(jiǎn)裕良共5人；執(zhí)行董事徐廣義因需要投入更多時(shí)間處理集團(tuán)日常運(yùn)營(yíng)工作辭任。目前剩余的董事為楊凱、葛坤、蘇永海、郭學(xué)研共4人，他們均為執(zhí)行董事，其中葛坤目前無法聯(lián)系。

一名不愿具名的經(jīng)濟(jì)學(xué)者向《中國(guó)新聞周刊》分析：“這個(gè)時(shí)候，獨(dú)立董事辭職是不正常的，可能是雙方之間對(duì)于輝山的處置有意見沖突?！?/p>

如今，債務(wù)危機(jī)一觸即發(fā)，內(nèi)部高層集體出走，命懸一線的輝山乳業(yè)將如何收?qǐng)觯?/p>

關(guān)于楊凱在債權(quán)人會(huì)議上提到的“引入戰(zhàn)略投資者”，此前曾有媒體報(bào)道稱，與輝山乳業(yè)存在合作關(guān)系的乳企巨頭菲仕蘭可能會(huì)成為解救輝山的“白武士”，但隨后菲仕蘭方面否定了這一說法。而國(guó)內(nèi)兩大乳業(yè)公司伊利和蒙牛在接受《時(shí)代周報(bào)》采訪時(shí)都并未正面回應(yīng)。

乳業(yè)專家宋亮向《時(shí)代周報(bào)》分析：“不排除還會(huì)有別的產(chǎn)業(yè)資本和金融資本進(jìn)入，輝山的資產(chǎn)總體上還是很優(yōu)質(zhì)的，而且目前原奶價(jià)格正處于上升周期。”