2017年3月31日，國內(nèi)首個商品期權(quán)——豆粕期權(quán)于大連商品交易所正式上線。作為期權(quán)市場的重要組成部分，商品期權(quán)上市是國內(nèi)期權(quán)市場繼2015年上市金融期權(quán)——50ETF期權(quán)之后的重大發(fā)展，意味著國內(nèi)金融衍生品市場發(fā)展翻開新的篇章。

而在歐美發(fā)達國家，期權(quán)并非一個新的衍生品工具。以美國為例，真正現(xiàn)代意義上的場內(nèi)期權(quán)是CBOE于1973年4月成立時開始交易的個股期權(quán)，而CBOE又是從CBOT分離出來的。場內(nèi)期權(quán)出現(xiàn)的當(dāng)年，Black和Scholes（1973）和Morton（1973）發(fā)表了他們的期權(quán)定價理論，為期權(quán)交易在更大范圍的推廣和發(fā)展提供了強大的理論支持。

截至2017年4月，場內(nèi)期權(quán)已經(jīng)在全球范圍內(nèi)發(fā)展成為重要的風(fēng)險管理工具，是衍生品市場中的關(guān)鍵組成部分。許多國家和地區(qū)都上市了各種期權(quán)品種，包括美國、歐洲等發(fā)達市場，以及亞洲、拉美等新興市場都有期權(quán)產(chǎn)品交易。2000年全球期權(quán)持倉量超越期貨持倉量，成為非常重要的基礎(chǔ)衍生品。

回顧3月31日大商所豆粕期權(quán)交易情況，從流動性層面來看，相比50ETF期權(quán)，豆粕期權(quán)首日交易更為活躍，非主力期貨合約月份也有較高交易量。當(dāng)日豆粕期權(quán)成交量2.3萬手（單邊），成交額2286.3萬元，持倉量1.6萬手。其中，看漲期權(quán)與看跌期權(quán)的成交量、持倉量基本相同，期權(quán)成交量占標(biāo)的期貨成交量的比重為4.7%。

豆粕期權(quán)上市首日共推出7個系列的142個合約，當(dāng)日豆粕期貨的主力合約為m1709，期權(quán)主力系列為m1709系列，該系列期權(quán)成交量1.2萬手，占豆粕期權(quán)當(dāng)日總成交量的47.2%，其次分別為m1707和m1801系列，成交占比分別為15.8%和13.7%。

再看芝商所（CME Group）旗下的CBOT豆粕期權(quán)（合約代碼：OZS），7月到期的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)持倉量分別為5879手和1977手，8月到期的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)持倉量分別為5026手和3097手。

期權(quán)上市初期買入期權(quán)（看漲或者看跌）的權(quán)利金相對較高，從50ETF期權(quán)的經(jīng)驗來看，國內(nèi)投資者傾向于買期權(quán)，這意味著期權(quán)市場價格會比理論價格偏高。從當(dāng)日豆粕期權(quán)的運行情況看，豆粕期權(quán)主力月份m1709系列的10個看漲期權(quán)全部上漲，m1709系列10個看跌期權(quán)合約也全部上漲，其中平值期權(quán)合約m1709-c-2800全日呈小幅波動趨勢，開盤價75元/噸，盤中摸高至119.5元/噸，收盤106.5元/噸，漲幅41%。

從波動率來看，大商所豆粕期權(quán)進入正式成交后，無論看漲還是看跌均出現(xiàn)隱含波動率全面上漲的情況，這意味著豆粕期權(quán)內(nèi)在價值在提高。大商所豆粕期權(quán)掛牌基準(zhǔn)價參考了標(biāo)的豆粕期貨合約90天的歷史波動率，即12%—15%。當(dāng)日開盤集合競價后，主力合約的隱含波動率上升至17%—18%。大商所7月和9月到期的豆粕期權(quán)非?；钴S，對應(yīng)的芝商所9月到期的豆粕期權(quán)隱含波動率高達22.4%，而到了4月4日芝商所7月和9月到期的豆粕期權(quán)對應(yīng)的隱含波動率分別為21.56%和21.86%。因此，大商所豆粕期權(quán)和芝商所相對應(yīng)到期的豆粕期權(quán)的隱含波動率出現(xiàn)3%—4%的差值，這使得跨市構(gòu)建波動率套利組合成為可能，而由于國內(nèi)大豆大量從美國和南美進口，令跨市場波動率從可能轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)實。

這里波動率套利策略是買入波動率較低的大商所豆粕期權(quán)，賣出波動率較高的芝商所豆粕期權(quán)。由于大商所豆粕期權(quán)參考?xì)v史波動率定價，而從實際交易情況來看，隱含波動率經(jīng)常高于歷史波動率，因此大商所豆粕期權(quán)波動率會有向上修復(fù)的需求。具體策略是買大商所9月豆粕期權(quán)，賣出芝商所9月豆粕期權(quán)。

圖為芝商所7月和9月到期豆粕期權(quán)隱含波動率

由于3月31日美國農(nóng)業(yè)部（USDA）發(fā)布種植面積報告，因此上市當(dāng)日買入跨市期權(quán)組合做多波動率是比較好的策略。一般來說，事件發(fā)生前隱含波動率就會呈現(xiàn)上升態(tài)勢，在事件發(fā)生時會達到一個巔峰狀態(tài)，事件發(fā)生后則會出現(xiàn)波動率下降的趨勢。3月31日USDA報告發(fā)布后，國內(nèi)迎來清明小長假，USDA報告對價格和隱含波動率的影響減弱，賣出9月跨式期權(quán)組合比較適合，尤其是芝商所豆粕期權(quán)跨式組合。