當(dāng)價差超過正常波動區(qū)間時，套利者會涌入市場

WTI原油與Brent原油都是反映國際原油市場動向的基準(zhǔn)原油，且兩者油品接近，但WTI原油更容易受到美國國內(nèi)原油市場基本面的影響，如美國未來的能源政策、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等因素都將對WTI-Brent價差有一定的影響。通過分析2012年以來WTI-Brent的歷史價差，我們發(fā)現(xiàn)兩者價差呈現(xiàn)逐年縮小的趨勢，造成此現(xiàn)象的主要原因是國際油價下跌使得美國頁巖油產(chǎn)量下降、美國國內(nèi)原油運輸基礎(chǔ)設(shè)施改善以及美國解除原油出口禁令解除。通過建立簡單的跨大西洋原油期貨套利模型，我們認(rèn)為WTI-Brent價差的正常波動區(qū)間應(yīng)在-2.92—1.16美元/桶，當(dāng)波動超過這一區(qū)間，蜂擁而至的套利者會涌入市場使得價差回歸正常值。

A歷史價差分析

WTI-Brent的歷史價差是研究其價差波動的重要依據(jù)之一，且品質(zhì)差異也將影響到兩者的價差。我們選取了從2003年至2017年WTI油價與Brent油價的歷史價差，在此時間區(qū)間內(nèi)，兩者價差最高為6.38美元/桶，最低為-27.88美元/桶，平均價差為-3.72美元/桶。從品質(zhì)上看，WTI原油期貨標(biāo)的物為美國西得克薩斯州中質(zhì)原油，其API為38.7，含硫量為0.45%；Brent原油期貨標(biāo)的物為產(chǎn)自英國北海的Brent原油，其API為38.1，含硫量為0.39%。

WTI與Brent原油品質(zhì)接近，但近年來由于Brent油田產(chǎn)量下降，傳統(tǒng)意義上的Brent原油價格已被BFOE原油所替代（Brent、FORTIES、OSEBERG與EKOfisk的一籃子油價），而其他三種油品質(zhì)量低于Brent原油，因此理論上WTI油價高于Brent油價，除去交通因素，兩者價差也應(yīng)相近。但在2010年后，WTI-Brent價差迅速擴大，因此，油品之外的因素影響著WTI-Brent價差。

從數(shù)據(jù)上看，兩者價差的波動大致可以分為兩階段：第一階段，在頁巖油革命之前，WTI-Brent價差維持著窄幅振蕩，基本處于-5美元/桶到5美元/桶的區(qū)間，雖然在2008年金融危機期間國際油價大幅下跌造成了兩者價差跌破這一區(qū)間，但在隨后便迅速恢復(fù)，因此在這一時間段內(nèi)的WTI-Brent價差處于較正常的區(qū)間。

第二階段則在2010年頁巖油革命使得美國原油產(chǎn)量大增之后。在2010年之后，美國原油產(chǎn)量迅速增加，但另一方面，用于運輸原油的管道或鐵路等基礎(chǔ)設(shè)施并沒有及時跟上。從產(chǎn)地上來看，絕大多數(shù)新增的原油產(chǎn)自美國內(nèi)陸地區(qū)，而大部分的美國煉廠則集中在墨西哥灣沿岸，產(chǎn)地與煉廠之間的交通因素使得大量原油積壓在交割地庫欣不能及時運至煉廠，從而導(dǎo)致了價差迅速擴大。在隨后由于物流設(shè)施的建設(shè)，尤其是Keystone管道的運營，使得庫欣向墨西哥灣地區(qū)的輸油能力增強，WTI-Brent價差開始收縮。

從兩者的歷史價差走向來看，雖然WTI原油與Brent原油都是反映國際原油市場動向的基準(zhǔn)原油，且兩者油品接近，但WTI原油更容易受到美國國內(nèi)原油市場基本面的影響，因此，美國未來的能源政策、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等因素都將對WTI-Brent價差有一定的影響。

另外，通過分析2012年以來WTI-Brent的歷史價差，我們并未發(fā)現(xiàn)兩者價差存在明顯的季節(jié)性差異，且價差呈現(xiàn)逐年縮小的趨勢。我們認(rèn)為出現(xiàn)這種情況是由多方面原因引起的；首先，國際油價下跌使得美國頁巖油產(chǎn)量下降；其次，美國國內(nèi)原油運輸基礎(chǔ)設(shè)施不斷改善，如庫欣至墨西哥灣煉廠的輸油管道以及巴肯盆地輸油管道建成；最后，美國解除原油出口禁令也對WTI-Brent價差的改善起到一定的推動作用。

B 基本面分析

從基本面上看，美國頁巖油產(chǎn)量的增加是造成WTI-Brent價差擴大的主要原因。自2015年開始，由于國際油價大幅下挫，令美國頁巖油生產(chǎn)活動減少，北美活躍鉆井平臺數(shù)在2016年5月最低降至316座，美國年平均原油產(chǎn)量從2015年的約950萬桶/天減至2016年的約870萬桶/天。而由于頁巖油產(chǎn)量的減少，使得WTI-Brent價差從2015年平均-4.62美元/桶降至2016年的平均-1.08美元/桶。由此可見，美國原油產(chǎn)量的增減對價差有著重要影響。

而由于OPEC在2016年11月底達成減產(chǎn)協(xié)議，國際油價應(yīng)聲而漲，同時也刺激了頁巖油生產(chǎn)商的生產(chǎn)。貝克休斯公司的鉆井平臺數(shù)據(jù)顯示，截至2017年1月20日，北美原油活躍鉆井平臺數(shù)較2016年5月最低點增加了235座，達到了自2015年11月17日以來的最高點。而根據(jù)EIA的預(yù)測，2017年美國原油產(chǎn)量將達到900萬桶/天。因此，美國原油產(chǎn)量的增加將加深其國內(nèi)的供需矛盾，預(yù)計2017年WTI-Brent價差相對于2016年將加深。

另外，美國的原油生產(chǎn)地與煉廠所在地呈現(xiàn)出強烈的地域間不平衡，這對價差的形成有重要影響。按照美國政府的劃分，全美共分為五個國防石油管理區(qū)（Petroleum Administration For Defense DIStricts，PADDs），其中，PADD1-PADD5分別代指美國東海岸、美國中西部、墨西哥灣地區(qū)、落基山脈地區(qū)以及西海岸。從煉廠布局來看，美國原油煉廠主要分布在墨西哥灣沿岸，也就是PADD3區(qū)，其煉能占全美煉能的一半以上。

從頁巖油產(chǎn)區(qū)來看，美國頁巖油生產(chǎn)主要來自Permian盆地、Eagle Ford盆地以及BAkken盆地，這三個地區(qū)的頁巖油產(chǎn)量占全美頁巖油產(chǎn)量的90%以上，但這三個區(qū)域深處美國內(nèi)陸，在頁巖油發(fā)展之初缺乏足夠的交通工具將產(chǎn)出的頁巖油運至墨西哥灣沿岸的煉廠，因此造成大量頁巖油積壓在交割地，造成WTI-Brent價差大幅走低。時至今日，從原油交割地庫欣至墨西哥灣沿岸煉廠的輸油管道運能約在150萬桶/天，仍然難以滿足墨西哥灣沿岸煉廠的需求；同時，從加拿大向庫欣地區(qū)輸油的Keystone XL管道項目正在籌劃當(dāng)中，在奧巴馬政府執(zhí)政時期由于環(huán)境問題而一直未能動工的Keystone XL管道有可能在特朗普時期開始建造，從而使加拿大向庫欣地區(qū)的輸油能力增加83萬桶/天，拉低WTI-Brent價差。

C 美國原油出口

在上世紀(jì)70年代，為了“懲罰”西方國家在中東戰(zhàn)爭中對以色列的支持，OPEC對西方國家發(fā)起了石油禁運，造成了石油危機，而從那時開始，為了保證自身的原油供應(yīng)，美國出臺了法令禁止國內(nèi)原油出口以保障自身供應(yīng)。

隨著石油危機的解除以及美國國內(nèi)原油產(chǎn)量的上升，美國政府也在這一政策上逐漸放松，比如美國對加拿大出口的原油不受限制、允許阿拉斯加原油出口、與墨西哥簽訂原油交換協(xié)議等。最終，在國內(nèi)石油產(chǎn)商的強烈呼聲下，美國政府于2015年12月正式解除了原油出口禁令，使得美國原油得以出口海外。

EIA統(tǒng)計的數(shù)據(jù)顯示，隨著美國頁巖油產(chǎn)量的增加，美國原油出口量顯著上升，其中主要出口目的地為加拿大。

在完全解除原油出口禁令之后，美國對其他地區(qū)的原油出口量迅速提升；2016年前10個月美國原油出口，除去出口至加拿大的原油，有接近一半的原油被出口至歐洲。且作為兩大基準(zhǔn)原油期貨合約所在地，美、歐之間的跨大西洋基準(zhǔn)合約套利也將隨著美國原油出口解禁變得越來越頻繁。

D 跨大西洋合約套利

從經(jīng)典的“One Price Theory”中可知，在信息暢通的前提下，當(dāng)貿(mào)易開放且交易費用為零時，同樣的貨物無論在何地銷售，用同一貨幣表示的貨物價格都應(yīng)該相同，這是使用價差回歸交易邏輯的前提，也是無風(fēng)險套利的基礎(chǔ)。按照“One Price Theory”中的原理，我們建立了一個簡單的跨大西洋原油無風(fēng)險套利的模型，在跨大西洋原油套利中，選取休斯敦與鹿特丹分別作為美、歐兩地套利的目的港，原因是這兩個地方分別是美洲與歐洲的煉廠中心以及最大的能源港口。此外，庫欣與Sullom Voe港作為WTI與Brent的交割地，其距離目的港口的遠(yuǎn)近也成為套利中的重要環(huán)節(jié)。綜合以上，我們簡單建立了庫欣-休斯敦-鹿特丹-Sullom Voe的套利路線。同時，在油種方面，我們簡單選擇WTI原油與BFOE即期原油，這兩個油種分別屬于WTI期貨與Brent期貨合約的交割油種，因此可以簡單地忽略非交割品質(zhì)油種之間的升貼水。

WTI原油東向套利的具體流程為：WTI期貨價格+庫欣至休斯敦管道運輸費+跨大西洋船運費Brent原油西向套利的具體流程為：Brent原油期貨+北海至歐洲大陸駁船費用+歐洲至美洲船運費+現(xiàn)貨價差0.7+2.16+0.8-2.5=1.16美元/桶。

E 總結(jié)

綜上所述，WTI-Brent價差的正常波動區(qū)間應(yīng)在-2.92美元/桶與1.16美元/桶，當(dāng)超過這一區(qū)間，蜂擁而至的套利者會涌入市場使得價差回歸正常值。

在我們的套利模型中，船運費用與現(xiàn)貨價差對價差區(qū)間的大小有著絕對影響。由于我們使用的是歷史平均數(shù)據(jù)，對未來并不具有完全導(dǎo)向作用。

眾所周知，2016年由于經(jīng)濟低迷，全球船運市場正處于低谷期，油輪費用也相對較低，進入2017年，隨著船運市場的復(fù)蘇，WTI-Brent價差波動區(qū)間可能加大；現(xiàn)貨價差對無風(fēng)險套利也有著重要的影響，預(yù)計未來一兩年內(nèi)隨著美國原油產(chǎn)量的回升，現(xiàn)貨價差將擴大，也將使WTI-Brent價差波動區(qū)間擴大。