應(yīng)當(dāng)對(duì)互換交易新規(guī)則可能帶來(lái)的各種不同結(jié)果做好充分的準(zhǔn)備

互換交易新規(guī)出臺(tái)，歐盟金融市場(chǎng)統(tǒng)一監(jiān)管法規(guī)機(jī)制生變

2014年6月12日，歐盟官方公報(bào)公布MiFID Ⅱ，廢除原2004/39/EC法規(guī)，新指令明確了金融工具（MiFIR）市場(chǎng)的相關(guān)規(guī)則。該指令原定從2017年1月起生效，后被推遲到2018年1月開(kāi)始生效，成員國(guó)在三年時(shí)間完成對(duì)新指令的轉(zhuǎn)換。

MiFID Ⅱ?qū)υ兄噶钜?guī)則進(jìn)行了修訂、補(bǔ)充和完善，其核心目的在于確保所有有組織的交易在受規(guī)制的交易場(chǎng)所——規(guī)范市場(chǎng)、多邊交易設(shè)施和有組織交易設(shè)施內(nèi)進(jìn)行。據(jù)了解，MiFID Ⅱ引入了一系列旨在提高非權(quán)益類資產(chǎn)和股票資產(chǎn)交易前與交易后透明度的措施，包括對(duì)證券交易的新報(bào)告義務(wù)、對(duì)交易場(chǎng)所和參與者的新要求，并對(duì)場(chǎng)外交易和非公開(kāi)交易也有了新的限制。MiFID Ⅱ的法律影響不僅局限于歐盟市場(chǎng)內(nèi)部，部分歐盟區(qū)以外的金融服務(wù)行業(yè)主體也將在這次法律變革面前承擔(dān)艱巨任務(wù)。

新規(guī)則框架的目標(biāo)是使金融市場(chǎng)更加高效、靈活和透明。新規(guī)則引入的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)能夠堵塞現(xiàn)有漏洞并確保相應(yīng)的交易發(fā)生在受監(jiān)管的平臺(tái)內(nèi)。新規(guī)引入了對(duì)高頻交易的規(guī)則，改善了透明度和對(duì)金融市場(chǎng)的監(jiān)督，包括對(duì)衍生工具市場(chǎng)的監(jiān)督，并著力解決商品衍生品市場(chǎng)價(jià)格過(guò)度波動(dòng)的問(wèn)題。新框架將改善金融工具交易和清算的競(jìng)爭(zhēng)條件，引入對(duì)交易機(jī)構(gòu)和交易行為提出要求或加強(qiáng)管理機(jī)構(gòu)的作用等方法，修訂后的新規(guī)在原來(lái)規(guī)則的基礎(chǔ)上更好地保護(hù)了投資者。新的規(guī)則框架也增加了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管權(quán)力和作用，并有權(quán)禁止或限制在特定情況下某些產(chǎn)品的銷售和分銷。

針對(duì)第三國(guó)企業(yè)進(jìn)入歐盟專業(yè)市場(chǎng)，新規(guī)制定了歐盟委員會(huì)對(duì)第三國(guó)司法管轄區(qū)進(jìn)行等效評(píng)估為基礎(chǔ)的統(tǒng)一的審批制度。

美國(guó)金融市場(chǎng)在原“互換交易設(shè)施提案規(guī)則”框架下的實(shí)施成效

2008年金融風(fēng)暴后，美國(guó)制定了著名的《多德-弗蘭克法案》。該法案諸多條款中，互換交易設(shè)施提案(Swap Execution Facilities，SEFs)有著舉足輕重的地位。因?yàn)橐罁?jù)《多德-弗蘭克法案》，許多市場(chǎng)參與者將獲準(zhǔn)使用互換交易設(shè)施對(duì)相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)的衍生工具進(jìn)行交易。2010年7月21日奧巴馬簽署該法案后，就有不少市場(chǎng)觀察員預(yù)測(cè)，在接下來(lái)的幾年里，或許有將近70%至80%的互換交易會(huì)過(guò)渡到這些新的交易設(shè)施上。

需要說(shuō)明，《多德-弗蘭克法案》生效之際，定義此類新型交易市場(chǎng)的條款尚無(wú)法最終敲定。這表明對(duì)于那些可能會(huì)對(duì)交易執(zhí)行造成嚴(yán)重危害的議題尚待進(jìn)一步商榷。例如，在執(zhí)行不同的交易方式和處理交易的結(jié)構(gòu)方面，監(jiān)管部門(mén)還沒(méi)有統(tǒng)一商定如何設(shè)置互換交易設(shè)施的自由度。一些監(jiān)管者提議借鑒期貨交易所的結(jié)構(gòu)，在一個(gè)中央限價(jià)指令簿上實(shí)時(shí)顯示內(nèi)生的復(fù)合買賣報(bào)價(jià)；另一部分人則主張一種更為靈活的定義，即允許報(bào)價(jià)申請(qǐng)交易和其他適合于流動(dòng)性較差的金融工具的執(zhí)行方式。

即便存在上述不確定性，依然有大量金融機(jī)構(gòu)竭力進(jìn)入互換交易設(shè)施市場(chǎng)。在2011年5月一次國(guó)會(huì)聽(tīng)證會(huì)上，CFTC主席蓋里·杰斯勒(Gary Gensler)曾聲稱：希望有關(guān)互換交易設(shè)施的最終條款能在本年度結(jié)束之前落實(shí)，并期待30個(gè)以上的金融機(jī)構(gòu)注冊(cè)進(jìn)入該交易市場(chǎng)。這樣的日程安排并不能確保會(huì)完美實(shí)現(xiàn)，但當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)參與者不得不在不同的資產(chǎn)類別中挑選不同的交易場(chǎng)所。

在2013年夏季前后，當(dāng)上述SEFs規(guī)則最終修改敲定，并由美國(guó)政府《聯(lián)邦公報(bào)》公布實(shí)施時(shí)，金融行業(yè)許多專家學(xué)者紛紛預(yù)測(cè)美國(guó)互換市場(chǎng)即將壽終正寢。不少評(píng)論員警告說(shuō)：新的規(guī)則會(huì)引發(fā)市場(chǎng)流動(dòng)性分散和套利延遲，逐漸導(dǎo)致場(chǎng)外衍生品交易徹底離開(kāi)美國(guó)市場(chǎng)。

但出乎意料的是，這種新的電子化互換交易指令帶來(lái)的轉(zhuǎn)變?cè)诿绹?guó)并未造成上述預(yù)測(cè)的結(jié)果。恰恰相反，新指令頒布以后，2013年秋季一份來(lái)自Aite Group的報(bào)告指出：美國(guó)衍生品市場(chǎng)的參與者自然而然地接受了《多德-弗蘭克法案》的交易要求，在新的結(jié)算指令和最終版本的SEFs出臺(tái)后幾周內(nèi)，利率互換（IRS）和信用違約互換（CDS）的交易量明顯上升。當(dāng)新指令頒布實(shí)施超過(guò)3年之際，Clarus金融科技公司報(bào)告稱：美元利率掉期交易總額在SEFs框架下繼續(xù)增長(zhǎng)，僅2016年12月就有超過(guò)1.3萬(wàn)億美元的名義交易額。

《多德-弗蘭克法案》的實(shí)施成效能否在歐盟金融市場(chǎng)重演

與美國(guó)的進(jìn)程相類似，隨著MiFID Ⅱ正式實(shí)施，互換市場(chǎng)的參與者不得不應(yīng)對(duì)隨之而來(lái)的若干類似的監(jiān)管法規(guī)，許多和之前美國(guó)金融市場(chǎng)同樣的擔(dān)心開(kāi)始在歐洲蔓延。自然而然地，美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)就有著重要的借鑒作用。

據(jù)市場(chǎng)人士分析，MiFID Ⅱ相當(dāng)于美國(guó)《多德-弗蘭克法案》的“升級(jí)版”。一旦實(shí)施，其對(duì)投資銀行、投資組合經(jīng)理、經(jīng)紀(jì)人和做市商影響較大。而推遲實(shí)施的這一年，正是上述機(jī)構(gòu)尋找退路的最后一年。

盡管MiFID Ⅱ和《多德-弗蘭克法案》有著許多相似之處，但是這兩項(xiàng)法規(guī)仍有不少細(xì)節(jié)差異和各自的獨(dú)到之處。總的來(lái)說(shuō)，那些之前對(duì)MiFID Ⅱ心存僥幸，采取消極馬虎應(yīng)對(duì)方式的公司，面臨的考驗(yàn)更復(fù)雜。

從相似點(diǎn)來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)這兩項(xiàng)法案都有著相同的隱憂：電子平臺(tái)上的交易流程變動(dòng)、強(qiáng)制結(jié)算和自動(dòng)化交易報(bào)告上的劇烈變化，都可能會(huì)對(duì)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生嚴(yán)重影響。美國(guó)市場(chǎng)參與者迅速?gòu)摹抖嗟?弗蘭克法案》中獲取的切身經(jīng)驗(yàn)是：靈活性和效率是提高流動(dòng)性及盈利能力的關(guān)鍵。通過(guò)將利率互換和信用違約互換兩類交易轉(zhuǎn)移到電子交易平臺(tái)，市場(chǎng)參與者能夠在效率方面實(shí)現(xiàn)巨大的收益，抵消了新法規(guī)要求帶來(lái)的挑戰(zhàn)。因此，MiFID Ⅱ?qū)⑻岣呓灰仔首鳛槭滓繕?biāo)至關(guān)重要。

為了實(shí)現(xiàn)這種超高效、集成化的工作流程，金融機(jī)構(gòu)需要將內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)、合規(guī)、會(huì)計(jì)、抵押和訂單管理系統(tǒng)（OMS）這些模塊與外部交易執(zhí)行和處理功能（如交易所、結(jié)算所）相連接。為此，與有過(guò)這些經(jīng)驗(yàn)并熟悉各種技術(shù)和后臺(tái)方面挑戰(zhàn)的公司合作也成為解決之道，因?yàn)閬?lái)自技術(shù)和后臺(tái)方面的挑戰(zhàn)可能會(huì)削弱過(guò)渡到受監(jiān)管的電子交易盤(pán)的預(yù)期效果。

歐洲的市場(chǎng)參與者面對(duì)的最大問(wèn)題之一，是兩個(gè)法規(guī)之間存在的固有分歧。雖然歐盟和美國(guó)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)一再?gòu)?qiáng)調(diào)，他們打算協(xié)調(diào)雙方的法規(guī)以避免這種分歧，但是MiFID Ⅱ更有可能在互換市場(chǎng)中形成一種“孤島效應(yīng)”，即美國(guó)公司主要與其他美國(guó)公司做交易，歐洲公司主要與其他歐洲公司做交易，這種“孤島效應(yīng)”同時(shí)適用于世界其他地區(qū)。

除此之外，法規(guī)的分歧還可能導(dǎo)致市場(chǎng)參與者和終端投資者的效率降低和成本增加。為了維持全球市場(chǎng)的良好運(yùn)作，監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要使用監(jiān)管工具，例如替代合規(guī)、特殊豁免和等價(jià)，來(lái)建立明確可行的跨境規(guī)則。自2008年金融危機(jī)之后，監(jiān)管改革的目標(biāo)就是降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，提高透明度和市場(chǎng)效率。因此，相關(guān)各方達(dá)成協(xié)議應(yīng)該可以實(shí)現(xiàn)，并且是各方共識(shí)共處共贏的理想結(jié)果。

然而，由于許多跨國(guó)等價(jià)的細(xì)節(jié)仍然未知，市場(chǎng)參與者需要對(duì)可能出現(xiàn)的不同潛在結(jié)果做好準(zhǔn)備。正如我們?cè)凇抖嗟?弗蘭克法案》實(shí)施過(guò)程中看到的那樣，法案實(shí)施前擔(dān)心美國(guó)市場(chǎng)交易者會(huì)將其部分或者全部的交易、運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移到限制較少的地區(qū)，實(shí)施后發(fā)現(xiàn)，由于電子平臺(tái)等金融工具的高效、透明，那些美國(guó)市場(chǎng)的交易者仍然選擇參與進(jìn)來(lái)。

2007年，歐盟MiFID開(kāi)始生效時(shí)，其監(jiān)管重點(diǎn)是歐洲股票市場(chǎng)的運(yùn)作，目標(biāo)是在整個(gè)歐盟建立統(tǒng)一的監(jiān)管框架，由此提高市場(chǎng)的整合度與效率。同時(shí)從多個(gè)方面改進(jìn)對(duì)客戶的保護(hù)，其中包括增強(qiáng)市場(chǎng)透明度、出臺(tái)更符合慣例的客戶分類規(guī)則等。原先MiFID監(jiān)管的對(duì)象包括在交易所交易的商品衍生品以及柜臺(tái)產(chǎn)品、投資咨詢公司、全球投資銀行和作為賣家的經(jīng)紀(jì)商。

2010年，為增加市場(chǎng)的穩(wěn)定性和投資者信心、增強(qiáng)對(duì)消費(fèi)者的保護(hù)，歐盟委員會(huì)啟動(dòng)了對(duì)原先MiFID的審查和更新程序。而修改更新后的MiFID Ⅱ以及相應(yīng)法規(guī)MiFIR的主要目標(biāo)，是創(chuàng)建更公平、更安全和更有效的市場(chǎng)核心原則，彌補(bǔ)最初MiFID框架中存在的不足。目前，歐盟成員國(guó)銀行自帶金融“護(hù)照”，這些銀行可以在任意成員國(guó)的任何地點(diǎn)提供金融服務(wù)。而MiFID Ⅱ?qū)⑹乖摗白o(hù)照”的制度發(fā)生變化，即允許非成員國(guó)銀行在歐盟展開(kāi)跨境業(yè)務(wù)或提供投資服務(wù)，而不需要在歐盟每一個(gè)國(guó)家獲得單獨(dú)的許可證。藉此變化，英國(guó)和瑞士在未來(lái)就可享有“特殊待遇”。

MiFID Ⅱ一旦實(shí)施，對(duì)金融機(jī)構(gòu)影響較大。機(jī)構(gòu)為了滿足該項(xiàng)監(jiān)管的要求，需要對(duì)交易流程做相應(yīng)的調(diào)整，因?yàn)镸iFID Ⅱ要求市場(chǎng)參與者在債券和衍生品的交易前和交易后，分別提供透明度報(bào)告，且所需承擔(dān)的責(zé)任更大。

MiFID Ⅱ不僅大范圍增加了機(jī)構(gòu)投資者的責(zé)任，還擴(kuò)大了金融產(chǎn)品的監(jiān)管范圍。原先的MiFID僅適用于股票市場(chǎng)，而MiFID Ⅱ?qū)⒑诵脑瓌t擴(kuò)展為“非股權(quán)產(chǎn)品”，涵蓋股票市場(chǎng)的現(xiàn)金和衍生產(chǎn)品、固定收益、外匯交易和大宗商品交易。這也是第一次對(duì)場(chǎng)外交易的債券和衍生品等產(chǎn)品提出了約束，意味著今后對(duì)這些交易的價(jià)格透明度和監(jiān)管要求更高更嚴(yán)格。

最后，市場(chǎng)期待MiFID Ⅱ能產(chǎn)生和《多德-弗蘭克法案》類似的正面效果，投資公司可以使他們的技術(shù)平臺(tái)足夠靈活，能夠調(diào)整工作流程變化，以實(shí)現(xiàn)適用于不同法規(guī)地區(qū)間的無(wú)縫交易和對(duì)接。