監(jiān)管層為了抑制金融杠桿和金融資產(chǎn)價格泡沫，從流動性收緊到監(jiān)管收緊，并觸發(fā)債券市場主力機構(gòu)中小銀行的負債壓力，理財委外的流動性緊張，最終誘發(fā)了債券的拋售，10年期國債利率較低點上行了超過70bp，信用債普遍上行超過150bp。市場普遍擔心金融去杠桿、資產(chǎn)去泡沫可能會引發(fā)實體經(jīng)濟融資成本的上行以及融資規(guī)模的下滑，導致經(jīng)濟增速下滑，考慮到實體經(jīng)濟對銀行間市場利率的彈性下降、投資主體對利率的不敏感，本輪金融去杠桿對實體經(jīng)濟的沖擊有限。

金融危機前，債券收益率與GDP增速多次出現(xiàn)負相關(guān)走勢。比如2004年年末10年期國債收益率接近5.5%，而同期GDP增速跌至8.8%。2005年年末10年期國債跌至3%以下，同期GDP增速則升至12.4%。然而，4萬億刺激計劃結(jié)束后，無論國債收益率如何波動，經(jīng)濟增速始終處于持續(xù)下行的過程中。今年三季度之前，貨幣政策保持穩(wěn)健，財政政策持續(xù)發(fā)力，國內(nèi)GDP增速僅僅穩(wěn)定在6.7%，工業(yè)累計增速連續(xù)6個月在6%，沒有任何波動，而在此期間10年期國債收益率一度跌至2.65%左右的歷史底部。

經(jīng)濟的周期性變化，主要是實際產(chǎn)出向潛在產(chǎn)出回歸的過程。一個完整周期內(nèi)，缺口的絕對值越大，說明經(jīng)濟過熱或者過冷，向潛在產(chǎn)出回歸的壓力也就越大。當前我國的產(chǎn)出缺口較小，經(jīng)濟增速非常接近潛在產(chǎn)出水平，在此狀態(tài)下，貨幣政策或者財政政策的效果遠小于產(chǎn)出缺口較大的狀態(tài)。

另一方面，投融資主體對利率的敏感度同樣在下降。按照理論上的邏輯，固定資產(chǎn)投資與利率有嚴格的負相關(guān)關(guān)系，但是實際上我國固定資產(chǎn)投資的獨特性很強。固定資產(chǎn)投資大類上分為基建投資、房地產(chǎn)投資、制造業(yè)投資，其中基建投資具有很強的財政政策屬性，是逆周期調(diào)控經(jīng)濟增速的重要手段，體現(xiàn)政策意圖，對中短期內(nèi)利率不敏感。房地產(chǎn)的投融資活動一直是金融市場和實體經(jīng)濟的主力，但由于較高的投資回報率，持續(xù)大幅高于融資成本，較強的負債能力決定其對利率敏感度偏低。制造業(yè)投資，尤其是民營企業(yè)的制造業(yè)投資，對利率的敏感度是較高的，歷史上的負相關(guān)關(guān)系也很明顯，但是當前的情況是，制造業(yè)投資回報率在持續(xù)回升，目前已經(jīng)回升到5%以上，而實際融資利率還可能進一步下行，所以當前的無風險利率抬升不會有明顯沖擊。另外，銀行間市場利率的抬升未必帶動實體經(jīng)濟間接融資利率的回升。

只要去杠桿力度可控，其對GDP增速的影響程度相對有限，經(jīng)濟增速的速度因去杠桿而劇烈波動的可能性較低。中短期內(nèi)，經(jīng)濟大概率繼續(xù)沿著國內(nèi)外經(jīng)濟周期共振下的補庫存和增加固定資產(chǎn)投資的路徑前進。