2016年是新三板市場(chǎng)高速發(fā)展的一年，新三板掛牌企業(yè)數(shù)量已突破1萬(wàn)家，同時(shí)也是新三板名副其實(shí)的政策年，分層制度、私募做市、強(qiáng)制退市等一系列政策相繼推出。

2016年進(jìn)入尾聲，過(guò)去一年新三板市場(chǎng)取得了哪些可喜進(jìn)展，有哪些問(wèn)題亟待解決？各市場(chǎng)參與方存在哪些困惑？新三板制度建設(shè)路在何方？對(duì)此，中國(guó)基金報(bào)記者采訪了券商、公募、私募等業(yè)內(nèi)人士。

制度升級(jí)階段性完成

在受訪人士看來(lái)，2016年新三板的主線是規(guī)范與監(jiān)管，新三板監(jiān)管制度升級(jí)階段性完成。不過(guò)，當(dāng)前新三板仍面臨諸多問(wèn)題亟待解決。

廣證恒生總經(jīng)理兼首席研究官袁季認(rèn)為，盡管近幾個(gè)月新三板的總體成交額有所回暖，但流動(dòng)性困境未出現(xiàn)根本變化?？v向比較來(lái)看，新三板2016年平均每家企業(yè)日均換手率從2015年0.17%的水平滑落至0.07%?！傲鲃?dòng)性問(wèn)題廣受投資者關(guān)注，但解決流動(dòng)性問(wèn)題是一個(gè)系統(tǒng)化的工程，需要從掛牌企業(yè)、監(jiān)管層、投資者等各個(gè)層面共同努力?！?/p>

天星資本創(chuàng)始合伙人、執(zhí)行總裁蔡志明則表示，當(dāng)前流動(dòng)性問(wèn)題是新三板市場(chǎng)面臨的主要問(wèn)題。市場(chǎng)流動(dòng)性不足已影響到新三板融資功能、定價(jià)功能和資源配置功能的實(shí)現(xiàn)。目前改善流動(dòng)性的政策預(yù)期并不明朗，雖然流動(dòng)性改善被重點(diǎn)提及多次，但至今沒有落地的政策，而流動(dòng)性是融資活躍的先決條件。

新鼎榮盛資本總經(jīng)理張馳認(rèn)為，目前關(guān)于入市資金方面的政策還沒有落實(shí)，所以流動(dòng)性問(wèn)題被詬病，如今新三板場(chǎng)內(nèi)已有2200億投資資金，這些資金如何順利退出，成為投資者們最擔(dān)心也最迫切想解決的問(wèn)題，如果流動(dòng)性問(wèn)題一直不解決，新三板整體發(fā)展會(huì)陷入被動(dòng)狀態(tài)。

聯(lián)訊證券新三板研究中心認(rèn)為，自新一屆證監(jiān)會(huì)主席履新以來(lái)，全面嚴(yán)格的監(jiān)管對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行了規(guī)范，階段性完成了新三板監(jiān)管制度的升級(jí)。掛牌企業(yè)，特別是創(chuàng)新層企業(yè)要求和門檻不斷提高，但與此同時(shí)，具有創(chuàng)新性的制度政策并沒有充分落實(shí)體現(xiàn)，包括創(chuàng)新層在內(nèi)的新三板企業(yè)獲得的制度紅利低于預(yù)期，新三板投資退出途徑匱乏。

紅土創(chuàng)新基金新三板投資部總監(jiān)張劍斌認(rèn)為，新三板過(guò)去一年的發(fā)展經(jīng)歷了納斯達(dá)克市場(chǎng)數(shù)十年才走完的路，取得了非常不錯(cuò)的成績(jī)，但由于市場(chǎng)參與者的預(yù)期太高，導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)持續(xù)低迷?？傮w來(lái)說(shuō)，分層、PE做市試點(diǎn)等制度的推出已為未來(lái)市場(chǎng)的大發(fā)展打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

鼎鋒明德投資總監(jiān)夏迪認(rèn)為，過(guò)去一年新三板市場(chǎng)的制度建設(shè)雖然緩慢，但已有一定成效，也具有一定的歷史意義。新出臺(tái)的政策覆蓋整體市場(chǎng)的分層、入口和出口制度的建設(shè)、做市交易功能的改善等，是著眼于全方位構(gòu)建新三板的政策體系。

新三板發(fā)展三大困惑

在受訪人士看來(lái)，新三板市場(chǎng)各方的困惑主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：信息不對(duì)稱、制度落地緩慢、市場(chǎng)定位不清晰。

袁季表示，市場(chǎng)各方的困惑之一在于新三板掛牌企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱，這也是當(dāng)前新三板流動(dòng)性不足的一個(gè)原因。當(dāng)前新三板掛牌企業(yè)數(shù)量龐大，海量信息充斥，需要專業(yè)投研機(jī)構(gòu)發(fā)揮自身的價(jià)格發(fā)現(xiàn)職能，為市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)真正的價(jià)值。

中科沃土基金董事長(zhǎng)、零壹沃土新三板研究院首席研究員朱為繹表示，雖然今年新三板市場(chǎng)發(fā)展有不小的成果，但很多預(yù)期政策并未落實(shí)，如大宗交易平臺(tái)、發(fā)行制度改革和退市制度的建立等。

蔡志明表示，雖然2016年制度建設(shè)整體呈現(xiàn)監(jiān)管趨嚴(yán)的特點(diǎn)，但市場(chǎng)健全度和規(guī)范化水平仍需大幅提升，而且流動(dòng)性一攬子解決方案的相關(guān)制度建設(shè)依然未能取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。

此外，蔡志明同時(shí)表示，新三板獨(dú)立市場(chǎng)地位尚不明確。對(duì)于新三板市場(chǎng)戰(zhàn)略定位，早在2013年12月13日，國(guó)務(wù)院便提到新三板是依法設(shè)立的全國(guó)性證券交易場(chǎng)所。2015年的《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見》中也指出新三板具獨(dú)立市場(chǎng)地位，公司掛牌不是轉(zhuǎn)板上市的過(guò)渡安排。但新三板市場(chǎng)許多參與者尚未充分認(rèn)識(shí)到新三板獨(dú)立市場(chǎng)地位，相關(guān)政策文件也再未提及新三板作為獨(dú)立市場(chǎng)的戰(zhàn)略定位，從而給市場(chǎng)各方參與者帶來(lái)一定困惑。

張馳認(rèn)為，如今有260家新三板掛牌企業(yè)因?yàn)樵贗PO排隊(duì)暫時(shí)停牌，這樣的局面也給新三板的定位帶來(lái)尷尬?！叭绻仟?dú)立市場(chǎng)，為什么新三板掛牌企業(yè)可以一邊IPO排隊(duì)還可以同時(shí)留在新三板？”

此外，夏迪認(rèn)為，新三板仍存在亟待解決的問(wèn)題，如新增融資金額大幅下降、大量?jī)?yōu)質(zhì)企業(yè)想通過(guò)IPO退出脫離新三板、做市轉(zhuǎn)讓促進(jìn)交易功能逐步喪失等。

新三板制度建設(shè)五大建議

張劍斌表示，應(yīng)盡快明確新三板掛牌企業(yè)申報(bào)IPO時(shí)是否需要清理資管計(jì)劃、契約型私募基金、信托基金三類股東?！胺駝t好公司不愿意來(lái)新三板掛牌、成長(zhǎng)性好的公司未來(lái)IPO時(shí)清理成本巨大、機(jī)構(gòu)投資者缺乏投資好公司的機(jī)會(huì)，整個(gè)新三板市場(chǎng)培育優(yōu)質(zhì)、高成長(zhǎng)性、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的功能將嚴(yán)重受損。”

朱為繹表示，目前新三板市場(chǎng)最需要做的還是企業(yè)質(zhì)量的提高，應(yīng)該重新核查創(chuàng)新層企業(yè)，把之前為了上創(chuàng)新層而財(cái)務(wù)作假、違規(guī)的企業(yè)剔除，嚴(yán)懲相關(guān)中介機(jī)構(gòu)。

蔡志明建議，新三板定增發(fā)行人數(shù)應(yīng)突破35人限制，提升掛牌企業(yè)股權(quán)分散程度，加強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性供給?！肮蓹?quán)分散度和股票流動(dòng)性呈正相關(guān)關(guān)系，發(fā)行人數(shù)突破35人限制有助于增加公司股東人數(shù)和股權(quán)分散度，從而提升交易的活躍程度?！?/p>

同時(shí)，蔡志明建議完善新三板交易制度，嘗試混合做市商制度。目前，做市商是新三板市場(chǎng)流動(dòng)性的主要供給者，但只依靠做市商制度也有天然的缺陷，如做市商數(shù)量不足導(dǎo)致做市效率低和交易成本高等問(wèn)題?！皠?chuàng)新層掛牌企業(yè)股權(quán)分散度較高，未來(lái)可以率先在現(xiàn)有做市商制度框架下引入競(jìng)價(jià)交易機(jī)制，提升市場(chǎng)交易效率和活躍度?！辈讨久鞅硎?。

袁季表示，首批私募做市機(jī)構(gòu)名單正式確定后，需要進(jìn)一步推進(jìn)私募做市制度發(fā)展及做市商擴(kuò)容。同時(shí)，未來(lái)將在完善市場(chǎng)已有制度及掛牌企業(yè)規(guī)范化基礎(chǔ)上，適時(shí)在創(chuàng)新層引入差異化管理以改善流動(dòng)性。在創(chuàng)新層率先引入公募基金產(chǎn)品，在一定程度上可以增加市場(chǎng)資金存量。另外，降低創(chuàng)新層投資者門檻、健全交易機(jī)制、推出轉(zhuǎn)板制度等方面預(yù)計(jì)將有進(jìn)一步的研究?！爱?dāng)前這些政策的落實(shí)時(shí)點(diǎn)仍存在諸多不確定性，但不應(yīng)站在投機(jī)政策紅利的角度去看待新三板，能夠確定的是新三板市場(chǎng)大發(fā)展的戰(zhàn)略趨勢(shì)。投資人需要站在一個(gè)足夠高的角度，從左側(cè)戰(zhàn)略布局新三板市場(chǎng)?！痹狙a(bǔ)充。

張馳認(rèn)為，掛牌審核應(yīng)該適當(dāng)放寬，把風(fēng)險(xiǎn)留給市場(chǎng)判斷，而不是遇到問(wèn)題就嚴(yán)管，這樣才能發(fā)揮出市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)?，F(xiàn)在創(chuàng)新層各方面規(guī)范已經(jīng)完成，如果流動(dòng)性在創(chuàng)新層或更進(jìn)一步分層至優(yōu)選層的企業(yè)得以釋放，公募、社保資金等大額資金進(jìn)入，這些企業(yè)估值得以提升，才能真正落實(shí)轉(zhuǎn)板機(jī)制，估值才能對(duì)等主板市場(chǎng)。

看好新三板未來(lái)發(fā)展

袁季表示，從短時(shí)間來(lái)看，在今年以來(lái)監(jiān)管與規(guī)范持續(xù)落實(shí)的背景下以及國(guó)務(wù)院頂層設(shè)計(jì)的推動(dòng)下，2017年新三板市場(chǎng)將與整體“穩(wěn)中求進(jìn)”的基調(diào)保持一致。從中長(zhǎng)期來(lái)看，隨著頂層機(jī)制設(shè)計(jì)的進(jìn)一步推進(jìn)以及已有制度不斷完善，新三板市場(chǎng)的發(fā)展前景具備戰(zhàn)略層面的必然性。新三板市場(chǎng)承擔(dān)著支持我國(guó)中小企業(yè)發(fā)展的重任，同時(shí)，作為我國(guó)多層級(jí)資本市場(chǎng)的中場(chǎng)，有機(jī)串聯(lián)上市公司資本市場(chǎng)與非上市股權(quán)市場(chǎng)，成為眾多中小微企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)的渠道。與此同時(shí)，在當(dāng)前支持“創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型企業(yè)”及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、降低企業(yè)杠桿率的大背景下，新三板服務(wù)于中小型、創(chuàng)新型企業(yè)的職能與重要性在未來(lái)將持續(xù)加強(qiáng)。

張劍斌認(rèn)為，作為我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)的重要一環(huán)，高度看好未來(lái)新三板的發(fā)展，但新三板市場(chǎng)的發(fā)展歷史尚短，相關(guān)法律、法規(guī)、政策有待完善，部分甚至還存在嚴(yán)重不足，市場(chǎng)各方參與者也不成熟，因此，需要合理的時(shí)間去規(guī)范、有序、健康地發(fā)展，總之，新三板市場(chǎng)前途是光明的，短時(shí)期內(nèi)道路是曲折的。

夏迪表示，作為投資機(jī)構(gòu)，看好2017年及未來(lái)新三板的發(fā)展預(yù)期，首先從整個(gè)大類資產(chǎn)市場(chǎng)來(lái)看，已很少有比較便宜的資產(chǎn)，新三板是少有的價(jià)值洼地，這也是因?yàn)榱鲃?dòng)性不足、投資者門檻高、政策預(yù)期尚未落地等因素造成的。未來(lái)隨著流動(dòng)性的改善，以及政策制度的落地，新三板的價(jià)值洼地會(huì)逐漸回歸，總體來(lái)看還是機(jī)遇大于挑戰(zhàn)，存在較大的投資機(jī)會(huì)。

張馳表示，2017年大宗交易平臺(tái)的建立是盤活流動(dòng)性的第一步，“預(yù)計(jì)明年投資者門檻會(huì)有一定調(diào)整，放寬創(chuàng)新層投資門檻可能性很大”。

蔡志明表示，一旦新三板市場(chǎng)流動(dòng)性問(wèn)題得到解決，新三板市場(chǎng)的融資功能、定價(jià)功能和資源配置功能會(huì)得到充分發(fā)揮，掛牌企業(yè)估值水平將得到提升，市場(chǎng)并購(gòu)活動(dòng)會(huì)越來(lái)越活躍。未來(lái)新三板分層制度的市場(chǎng)效應(yīng)將逐漸顯現(xiàn)，新三板創(chuàng)新層的流動(dòng)性和規(guī)范化程度將不輸于主板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，新三板市場(chǎng)的包容性也將為基礎(chǔ)層持續(xù)輸入新興產(chǎn)業(yè)的潛力企業(yè)。

看好2017年及未來(lái)新三板的發(fā)展預(yù)期，從整個(gè)大類資產(chǎn)市場(chǎng)來(lái)看，已很少有比較便宜的資產(chǎn)，新三板是少有的價(jià)值洼地。

未來(lái)隨著流動(dòng)性的改善，以及政策制度的落地，新三板的價(jià)值洼地會(huì)逐漸回歸。