近期，市場關注焦點集中于國債期貨的劇烈波動，由國海證券“債券代持糾紛”觸發(fā)，以“假章事件”開始，以“共同承擔責任”結束，債券市場流動性風險階段性緩解，10年期國債期貨已迅速回升至國海事件爆發(fā)之前的價格水平。

本次“國海債券代持糾紛”引發(fā)國債期貨價格大跌，驅動因素是債券代持交易的信任危機，主要矛盾點在國海證券對損失承擔責任的定位；背后邏輯則在于信任危機會否由“國海個案”蔓延至“全債券市場”，從而引發(fā)債券系統(tǒng)性風險，并進一步傳導至其他資產價格。

目前來看，在證監(jiān)會協(xié)調之下，國海事件止于個案定位，由此帶來國債期貨價格超跌之后呈現(xiàn)V形修復。國海事件的解決路徑，有助于強化中央“防風險”政策底線的可信度，但相比國海事件的事后“防風險”，未來更大概率在事前強化金融風險監(jiān)管，因此官方干預對市場風險偏好影響而言偏中性。此外，值得注意的是，本次“國海事件”僅為起始于11月9日國債期貨破位下跌之后的衍生強化因素，并非核心驅動，“國海事件”的個案定位并不會扭轉本輪國債期貨價格的下跌趨勢。

本輪國債跌勢的核心邏輯是“抑制資產泡沫”的政策定位所帶來的流動性邊際收緊預期。觸發(fā)時點之一是8月5日央行公布的二季度貨幣政策執(zhí)行報告中“首次提出抑制資產泡沫”概念，緊隨其后的則是8月24日14天期逆回購重啟，而在此之前，10年期國債已見牛市頂點。觸發(fā)時點之二則是11月8日，央行三季度貨幣政策執(zhí)行報告中“七次提及抑制資產泡沫”，再次確認政策導向的轉變。同時，11月9日美國總統(tǒng)選舉特朗普意外當選帶來美聯(lián)儲緊縮節(jié)奏加快和通脹預期內外政策預期共振導致10年期國債期貨價格持續(xù)性大幅下跌。目前來看，國內“抑制資產泡沫”的政策定位進一步由中央政治局會議、中央工作經濟會議、中央財經領導小組會議明確。與此相對應，貨幣政策已由穩(wěn)健轉向“穩(wěn)健中性”，預計2017年貨幣政策大概率呈現(xiàn)“穩(wěn)貨幣、緊信用”組合，2014年10月至2016年8月期間國債牛市的核心驅動“寬貨幣、寬信用”已發(fā)生根本性變化。除抑制資產泡沫外，國內貨幣政策還面臨日益增強的“輸入性流動性緊縮壓力”，美聯(lián)儲上周已兌現(xiàn)二次加息預期，同時上調2017年加息次數至3次，美聯(lián)儲加快緊縮預期再度被強化，由此帶來較強的國內匯率貶值和利率上行壓力。因此本輪國債下行的核心邏輯并未改變，內外流動性邊際收緊的政策預期仍在延續(xù)，“國海事件”引發(fā)的超跌恐慌情緒修復后，國債并不存在大跌后持續(xù)性回升的邏輯支撐。

總體上看，國債急跌修復后或呈現(xiàn)寬幅振蕩格局，何時突破則需要關注三點，一為流動性收緊預期的再強化時點，二為“國?！鳖愃苽€案再度觸發(fā)市場流動性風險，三為經濟、通脹預期下行壓力再現(xiàn)時點。其中，前兩個因素將會再度觸發(fā)國債的下行壓力，而第三個因素則有可能觸發(fā)國債的階段性做多交易機會。