推薦邏輯：看好水井坊從小酒成長為大酒的潛力，未來三年收入復(fù)合增長超過30%，歸母凈利潤復(fù)合增速超70%：1、產(chǎn)品位于最具爆發(fā)力價(jià)格帶，未來三年300-500 元價(jià)格帶空間有望翻番；2、品牌定位高端，產(chǎn)品性價(jià)比高，新總代模式帶動銷量高速增長；3、管理層更新，凈利率有望大幅提升。

行業(yè)層面：300-500 元成為白酒行業(yè)最具爆發(fā)力價(jià)格帶?；趦煞矫嬖颍?、行業(yè)大調(diào)整高端白酒重新洗牌，茅臺、五糧液、國窖繼續(xù)壟斷高端市場，二線白酒高端系列降價(jià)進(jìn)入300-500 元次高端價(jià)格帶，次高端白酒規(guī)模迅速擴(kuò)張；2、收入增長和消費(fèi)理念提升共同推動白酒消費(fèi)升級，次高端白酒已進(jìn)入部分發(fā)達(dá)地區(qū)消費(fèi)者主流選擇，帶動銷量增長。茅臺、五糧液等連續(xù)提價(jià)為次高端白酒打開成長空間，消費(fèi)升級創(chuàng)造新的需求，未來三到五年次高端白酒市場規(guī)模有望翻番。次高端白酒競爭格局良好，全國性大單品少，相對更容易培育出新的強(qiáng)勢品牌。

公司層面：水井坊是次高端白酒中兼具品牌、產(chǎn)品、渠道等各方面優(yōu)勢，未來三到五年業(yè)績具有高成長性。1、品牌：水井坊享有“中國白酒第一坊”的美譽(yù)，一直堅(jiān)持高端定位，具有較強(qiáng)品牌力。2、產(chǎn)品：水井坊主動降價(jià)后突顯性價(jià)比，品牌力和酒質(zhì)均優(yōu)于同價(jià)位競品：1）核心單品臻釀八號放量增長，搶占競爭對手市場份額；目前核心市場終端鋪貨率30%左右，非核心市場尚未大規(guī)模鋪貨，渠道滲透和擴(kuò)張將帶動銷量持續(xù)增長。2）另一核心單品井臺裝銷量增速逐季提升，趨勢向好。明年重點(diǎn)推廣的新典藏將進(jìn)一步推動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級。未來三款核心單品齊發(fā)力，共同打造水井坊300-700 元價(jià)格帶絕對優(yōu)勢品牌。3、銷售模式與渠道：新總代模式加強(qiáng)終端掌控，渠道效率大幅提升。五大核心市場精耕細(xì)作重點(diǎn)打造，目前動銷表現(xiàn)良好，持續(xù)高增長可期。二級恢復(fù)性市場渠道已梳理完畢，呈現(xiàn)高速增長。公司全國化布局穩(wěn)步推進(jìn)。核心產(chǎn)品放量以及市場渠道的開拓推動公司新一輪高速成長，未來三到五年收入端將保持30%左右的增速。

凈利率改善空間巨大。公司經(jīng)歷兩年虧損后重新踏上發(fā)展正軌，新管理層入主后有效理順管理體系，新總代模式加強(qiáng)對終端掌控，有效提升銷售效率，未來公司管理費(fèi)用率和銷售費(fèi)用率可逐步下降至8%和13%的行業(yè)正常水平，凈利率有望穩(wěn)步提升。

盈利預(yù)測與投資建議。預(yù)計(jì)公司2016-2018 年歸母凈利潤2.1 億元、3.2 億元、4.6 億元，未來三年歸母凈利潤復(fù)合增長73%，核心產(chǎn)品促使業(yè)績高增長已經(jīng)拉開序幕，全國化布局已日漸成熟，未來空間巨大。公司處于高速成長階段，給予2017 年47 倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)31 元，維持“買入”評級。投資要件關(guān)鍵假設(shè)

1、臻釀八號處于放量增長階段，目前在核心城市終端鋪貨率仍然較低，隨著渠道拓展未來三年將繼續(xù)保持高速增長，預(yù)計(jì)2016 年-2018 年銷量分別是1141 噸、1540 噸、2002噸，噸價(jià)分別是50 萬元/噸、52 萬元/噸、54 萬元/噸，對應(yīng)銷售收入分別為5.7 億元、8.0億元、10.8 億元；

2、井臺裝是公司大力打造的另一核心單品，目前保持兩位數(shù)增長，公司逐步提高渠道利潤促銷量，增速逐季遞增，預(yù)計(jì)2016 年-2018 年銷量分別是526 噸、637 噸、770 噸，噸價(jià)分別是80 萬元/噸、83 萬元/噸、86 萬元/噸，對應(yīng)銷售收入分別為4.2 億元、5.3 億元、6.6 億元；

3、2017 年公司大力推廣典藏，帶來新的收入增長點(diǎn)，預(yù)計(jì)2016 年-2018 年典藏及其他高端酒銷量分別是54 噸、70 噸、91 噸，噸價(jià)分別是100 萬元/噸、110 萬元/噸、120 萬元/噸，對應(yīng)銷售收入分別為5400 萬元、7700 萬元、1.1 億元；4、公司管理效率、銷售效率大幅改善，隨著收入規(guī)模效應(yīng)，費(fèi)用率逐年遞減。

我們區(qū)別于市場的觀點(diǎn)

市場認(rèn)為水井坊當(dāng)前的高增長是受益于白酒行業(yè)回暖，是業(yè)績恢復(fù)行情。我們認(rèn)為水井坊現(xiàn)在不僅僅是業(yè)績恢復(fù)，更是新一輪成長的開始。經(jīng)過調(diào)研，我們發(fā)現(xiàn)水井坊原有主打產(chǎn)品井臺裝保持較好的恢復(fù)性增長，而新單品臻釀八號呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，其中有很少一部分是承接原有井臺裝消費(fèi)，更多的是搶占同價(jià)位競品市場份額（洋河和劍南春），在河南、江蘇、湖南趨勢明顯，這一部分屬于增量收入。臻釀八號定位300-400 元價(jià)格帶，既與400-500元價(jià)格的井臺裝形成錯位競爭，又可強(qiáng)勢打開新的市場。

我們認(rèn)為市場低估了臻釀八號的爆發(fā)力和水井坊業(yè)績高增長的可持續(xù)性。臻釀八號在五大核心市場終端鋪貨率僅為30%，遠(yuǎn)低于井臺裝，未來渠道滲透空間大，未來三年保持40%以上的復(fù)合增長。另一方面，從調(diào)研中發(fā)現(xiàn)五大核心市場動銷表現(xiàn)良好，銷量高速增長，經(jīng)銷商對未來三年業(yè)績表現(xiàn)出強(qiáng)烈的信心。二級恢復(fù)性市場消費(fèi)者基礎(chǔ)好，短期內(nèi)能快速放量，接力核心市場貢獻(xiàn)收入；鑒于水井坊收入基數(shù)相對較低，未來三年有望持續(xù)高速增長。

股價(jià)上漲的催化因素

春節(jié)期間白酒消費(fèi)旺季，高端酒一批價(jià)和終端價(jià)持續(xù)上行；2017 年一季度估值切換；業(yè)績持續(xù)超預(yù)期。

估值和目標(biāo)價(jià)格

預(yù)計(jì)公司2016-2018 年歸母凈利潤為2.1 億元、3.2 億元、4.6 億元，未來三年歸母凈利潤復(fù)合增長73%，三大核心單品促使業(yè)績高速增長已經(jīng)拉開序幕，全國化布局已日漸成熟，未來空間巨大。公司處于高速成長階段，給予2017 年47 倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)31 元，維持“買入”評級。

投資風(fēng)險(xiǎn)

單品增速或不達(dá)預(yù)期；二級市場渠道恢復(fù)或不及預(yù)期；訴訟風(fēng)險(xiǎn)。