在停牌74天之后，華誼兄弟（300027.SZ）最終發(fā)布了一則令人意想不到的公告：終止收購英雄互娛（430127.OC）。

“太讓人驚訝了”，這是不少行業(yè)內(nèi)人士聽到這一消息的第一反應(yīng)。

11月24日，華誼兄弟曾發(fā)布公告宣布正在進(jìn)行重大資產(chǎn)重組的標(biāo)的公司為“英雄互娛”。時隔兩周華誼兄弟便發(fā)布了收購終止的公告，終止的原因如下：由于目標(biāo)公司屬于公開掛牌公司，標(biāo)的資產(chǎn)涉及股東眾多，公司與交易對方經(jīng)過多次協(xié)商，最終未能就本次重組標(biāo)的資產(chǎn)的整體估值和本次交易價格達(dá)成一致意見。

界面新聞采訪資深投行人士，其分析此次交易失敗最大的原因就在于估值。根據(jù)停牌前的股價計算，英雄互娛的市值已經(jīng)超過150億，比一年前華誼兄弟首次收購其股份時增長了近60億。而如果華誼兄弟參考新三板上的定價，華誼兄弟顯然將付出更高的對價。一位接近市場的投行人士對界面新聞透露，英雄互娛和華誼兄弟的關(guān)系總體還是不錯的，但是收購最難談的就是估值。“價格談不攏這在收購中也比較常見，更別提電競行業(yè)最近更是火得不行，英雄互娛原有股東可能要價比150億更高?！?/p>

事實(shí)上，英雄互娛的業(yè)績也并不如表明上如此光鮮。雖然2016年半年報實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3.77億元、凈利潤實(shí)現(xiàn)2.17億元，但這背后也隱藏著游戲企業(yè)的通?。侯l繁并購以及業(yè)績不確定性。2015年6月以及7月，其先后收購暢游云端20%及80%的股權(quán)，從而使得資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大到30億，其中產(chǎn)生商譽(yù)8.96億，占總資產(chǎn)比例高達(dá)28%。雖然公司業(yè)績近兩年始終保持增長，但是作為游戲公司而言，最為核心的游戲卻僅有《全民槍戰(zhàn)》、《影之刃2》等幾款屈指可數(shù)的產(chǎn)品。雖然年報中披露《全民槍戰(zhàn)》目前MAU2750萬，全年登陸18億人次，注冊用戶1.36億，月流水過億，但是查看如今iOS榜單卻并未找到該款游戲的身影。

華誼兄弟一早就投資了英雄互娛，這也是近三年華誼兄弟最大的一筆投資。2015年11月，華誼兄弟公告了19億收購英雄互娛20%的股權(quán)事項，當(dāng)然投資英雄互娛也為華誼帶來了可觀的收益。數(shù)據(jù)顯示，英雄互娛2016年上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3.77億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤2.17億元，凈利率高達(dá)57.56%。相比華誼當(dāng)期3.58億元的凈利潤，英雄互娛當(dāng)期就為華誼貢獻(xiàn)了投資收益4129萬元，占比11.5%立下汗馬功勞。

不過財務(wù)上的收益可能是英雄互娛為華誼兄弟帶來的唯一好處了。收購帶來的所謂影游聯(lián)動，不止外行人，連公司內(nèi)部的不少人都表示“摸不著頭腦”。在行業(yè)人士看來影游聯(lián)動可能更只是個概念。凱撒股份總經(jīng)理吳裔敏認(rèn)為，“影游聯(lián)動”這一概念在業(yè)內(nèi)人士看來，或許原本就是資本市場的一個偽命題。“到目前為止游戲改編成電影，成功的案例少之又少，而IP改編成游戲，市場上也有不少失敗的案例?！泵琢Ｓ皹I(yè)總經(jīng)理張青同樣認(rèn)為，游戲和電影在制作起來根本是兩回事，實(shí)踐起來相當(dāng)困難。從華誼兄弟此前與英雄互娛的合作來看，主要還是停留在明星代言層面。華誼旗下賀歲片《老炮》上映，向英雄互娛及旗下《全民槍戰(zhàn)》授權(quán)使用《老炮兒》的素材，《全名槍戰(zhàn)》的首席創(chuàng)造官是華誼旗下陳赫。

因此即便此次收購成功，華誼取得的只是財務(wù)所得，戰(zhàn)略上的互動根本談不上。而且最讓人惱火的是，曾經(jīng)的被投資方如今也成為了新三板上市值第一的游戲公司?！百I不起了”可能是如今最真實(shí)的寫照。

不得不說，華誼此次收購的失敗又讓其陷入了所有公司發(fā)展上都會遇到的瓶頸：未來的路在何方。

華誼兄弟已經(jīng)在多個行業(yè)優(yōu)勢不再。這家公司的老本行電影行業(yè)，通過此前馮小剛和萬達(dá)院線(65.660, 0.12, 0.18%)的“口水戰(zhàn)”已經(jīng)將其劣勢暴露；發(fā)行方面和光線傳媒(11.200, -0.09, -0.80%)（300251.SZ）等公司正面交鋒也未占上風(fēng)。此外還有要燒錢的影視小鎮(zhèn)正在大舉動工?？雌饋?，華誼兄弟正經(jīng)歷著上市以來最為痛苦的時刻。

而造成這一切的元兇可能是華誼兄弟自己。

作為第一批上市的影視股，華誼兄弟當(dāng)之無愧的獲得了“創(chuàng)業(yè)板影視第一股”的美譽(yù)。彼時，這一稱號的背后是對華誼兄弟在業(yè)內(nèi)地位以及能力的肯定。

華誼兄弟的發(fā)展歷程，充斥著濃濃的“兄弟情誼”。1994年王中軍和王中磊兩兄弟創(chuàng)立公司伊始，主要經(jīng)營的是廣告業(yè)務(wù)，隨后在1998年轉(zhuǎn)行進(jìn)入到影視娛樂業(yè)。第一部電影的拍攝，就是馮小剛導(dǎo)演的《沒完沒了》。當(dāng)時華誼兄弟身上依舊有濃濃的廣告基因，電影投資是300萬元人民幣，其中近200萬元是廣告贊助，投資得到了豐厚的回報。此后華誼兄弟利用自己在業(yè)界滾打20年的經(jīng)驗先后捧紅了李冰冰、黃曉明等圈內(nèi)一姐一哥，加之手握葛優(yōu)、馮小剛等一線明星和導(dǎo)演，公司可謂是呼風(fēng)喚雨。

但這一切在2014年戛然而止。當(dāng)時，資本對于影視業(yè)的介入讓各路明星開始蠢蠢欲動，紛紛成立自己的工作室，而這是以“兄弟”為重心的華誼兄弟始料未及的。此外，電影圈還橫空殺出萬達(dá)院線，以及后起之秀光線傳媒，都同樣讓華誼兄弟寢食難安。

華誼兄弟面對危機(jī)，選擇的方向是并購。業(yè)內(nèi)人士分析，這幾年，華誼兄弟不停地將觸角向外延伸至其他領(lǐng)域，使其在電影行業(yè)優(yōu)勢喪失。

最近幾年，華誼兄弟有過大大小小的并購案例多達(dá)十多起，行業(yè)覆蓋電影、家庭娛樂、房地產(chǎn)、互聯(lián)網(wǎng)軟件、咨詢等多個行業(yè)。正面來看，不斷的并購為華誼帶來了不俗的回報，首先就是資產(chǎn)規(guī)模的增長。馮小剛導(dǎo)演在此前的公開信中不斷的重復(fù)華誼是家“小公司”，而事實(shí)上通過不斷的并購華誼并不小，相反還出乎意料的“大”。2014年年末華誼的總資產(chǎn)僅為98.19億元，凈資產(chǎn)僅為56.8億元。而今年公布的2016年三季報顯示，上市公司總資產(chǎn)為196.55億元，凈資產(chǎn)為101.47億元，比起兩年前已經(jīng)擴(kuò)大了整整一倍有余。而反觀口水戰(zhàn)的另一方萬達(dá)院線，一向以重資產(chǎn)模式示人的它卻意外的比想象中“小”了許多。截至2016年三季度，萬達(dá)院線總資產(chǎn)為169.23億元，比華誼的196.55億元還少了16%；萬達(dá)院線的凈資產(chǎn)和華誼兄弟幾乎持平，為101.47億元。通過不斷的并購，華誼兄弟的資產(chǎn)規(guī)模得到迅速提升，隨之而來的還有商譽(yù)、長期股權(quán)投資以及可供出售金融資產(chǎn)等金融資產(chǎn)，2016年三季報中這三項占比達(dá)到了49.21%。

不斷并購帶來的不利方面，除了不斷上升的金融資產(chǎn)占比，還有逐漸下滑的業(yè)績。華誼兄弟有著和萬達(dá)院線類似的資產(chǎn)規(guī)模，但是利潤卻是天壤之別。截至2016年三季度，華誼兄弟的收入為21.52億元，凈利潤為7.38億元；而萬達(dá)院線的收入規(guī)模卻高達(dá)84.37億元，凈利潤也高出華誼約50%，達(dá)到了11.48億元。

這就是華誼兄弟的問題，不停的收購，但是卻沒有產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，僅僅增加了資產(chǎn)規(guī)模卻沒有增長公司的核心競爭力。這家公司在不斷試錯，卻又在不斷的找尋中迷失了自己。

除了前面提到的英雄互娛，華誼兄弟其他金額較大收購的就是花10.5億元買入馮小剛的美拉傳媒，以及7.56億元拿下Angelababy等明星的持股平臺東陽浩翰。這一系列收購從時間上凸顯著“被動性”。這些收購發(fā)生在2015年年末，在藝人紛紛成立自己的工作室之際，以藝人經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)起家的華誼不得不在最后使用綁定的手段留住藝人。而此次綁定的藝人，并非是華誼兄弟一手捧紅的一哥一姐，更多的是類似李晨、馮紹峰、Angelababy、鄭愷等當(dāng)紅明星。

此外，華誼兄弟還陸陸續(xù)續(xù)收購了其他公司，數(shù)量以及金額均不小，不過卻沒有一條明確的主線，而且收購的企業(yè)也并非業(yè)內(nèi)頂尖公司，自然帶來的業(yè)績也并不盡如人意。

但就在華誼兄弟四處出擊的那段時間內(nèi)，光線傳媒以及萬達(dá)院線紛紛使出渾身解數(shù)搶占市場份額。萬達(dá)院線這幾年的并購路徑相當(dāng)清晰， 2015年6月斥資22.4億元收購澳洲院線企業(yè)HG控股；同月以22億元收購慕威時尚、重慶世貿(mào)等15家院線公司；2016年7月斥資18.7億元收購線上票務(wù)網(wǎng)站時光網(wǎng)。此外，在2014年前后，當(dāng)時還在萬達(dá)的葉寧主要負(fù)責(zé)聯(lián)合五大發(fā)行制作公司，成立五洲電影發(fā)行，正式和華誼兄弟搶起了“飯碗”，并迅速在行業(yè)內(nèi)站穩(wěn)腳跟。2015年其主發(fā)的電影《煎餅俠》以11.6億元的票房奪得2015年華語電影第五的好成績；此外其發(fā)行的《滾蛋吧！腫瘤君》、《夏洛特?zé)馈肪缘统杀救〉貌诲e的票房。藝恩數(shù)據(jù)顯示，五洲發(fā)行以發(fā)行票房16.3億元成為上半年的民營發(fā)行公司第二名，在這份榜單上，華誼兄弟僅排名第九。

再看華誼兄弟的另一個競爭對手光線傳媒。去年以來，光線傳媒將主要精力集中在了影視制作。這家公司投資過《美人魚》等多部成功的電影，王長田也在多個公開場合表示自己未來將堅定做電影發(fā)行的事業(yè)。2016年上半年，光線傳媒以5部電影5.6億元的成績位列民營發(fā)行公司的第三名。2016年中報顯示，當(dāng)期光線傳媒實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入7.22億元，同比增長74.27%；凈利潤實(shí)現(xiàn)5.81億元，同比增長216%。專注于影視制作的光線傳媒顯然要比華誼兄弟的“廣撒網(wǎng)”有效得多。

一位長期從事影視行業(yè)分析的市場人士告訴界面新聞，華誼兄弟每年個位數(shù)的收入增長，表明了公司的發(fā)展策略和當(dāng)下環(huán)境發(fā)生了錯位?！鞍l(fā)行業(yè)務(wù)上逐漸被光線趕超，華誼的股價也反應(yīng)了投資者的想法。”確實(shí)，華誼兄弟近年來的業(yè)績表現(xiàn)相當(dāng)疲軟。今年上半年，公司凈利潤僅為3.58億元，同比下滑39.91%。2016年以來，華誼兄弟的股價已跌去41%。

近些年華誼兄弟大力宣揚(yáng)的實(shí)景娛樂，也就是影視小鎮(zhèn)，同樣也是收效甚微。華誼兄弟并未在年報中具體披露影視小鎮(zhèn)投入了多少金額，但是從公司高管公開表示在蘇州主題公園中斥資過億修建蘇州河，可以推測影視小鎮(zhèn)的投入金額之巨。在業(yè)界，影視內(nèi)容+主題樂園最為成功的模式就是迪士尼。迪士尼樂園有著經(jīng)過幾十年的經(jīng)典IP作為基礎(chǔ)并進(jìn)行開發(fā)，而華誼兄弟明年7月份開園的華誼兄弟蘇州電影世界，采取的是《非誠勿擾》、《集結(jié)號》、《狄仁杰》、《太極》等四部電影元素，題材的可復(fù)制性并不大。

如果實(shí)景娛樂不成功，帶來重資產(chǎn)模式下的折舊等費(fèi)用將進(jìn)一步蠶食華誼兄弟的利潤。

臨近年末，華誼兄弟今年兩部重頭大戲之一《我不是潘金蓮》的票房很有可能定格在3.9億元。而另一部壓軸大戲《羅曼蒂克消亡史》也即將與萬達(dá)旗下傳奇影業(yè)出品的電影《長城》正面交鋒。可以預(yù)見的是，華誼兄弟將再一次吃到缺乏渠道的苦頭。

對于華誼兄弟這家成立20余年的公司，長期方向性的選擇，或許比短期的財務(wù)收益更重要。

華誼兄弟股票將于12月7日復(fù)牌，在其停牌的兩個半月內(nèi)，創(chuàng)業(yè)板指微跌2.13%，申萬傳媒指數(shù)微跌0.39%。