要點

我們近期組織黃山旅游調(diào)研，與公司管理層和酒店業(yè)務管理層等進行深度交流。主要觀點如下：

未來兩年客流持續(xù)向好。從過去15 年的客流歷史上看，黃山景區(qū)從未出現(xiàn)過連續(xù)兩年的客流下滑。2016 年由于多雨天氣導致客流下滑，我們預計2017 年將大概率出現(xiàn)客流反轉(zhuǎn)。而2018 年杭黃高鐵的開通將對景區(qū)發(fā)展帶來質(zhì)變。黃山發(fā)展的一大瓶頸在于交通，目前大部分游客仍是乘大巴來景區(qū)，限制了散客和高端客流的增長。東西向高鐵的貫通，將使景區(qū)納入江浙滬的4 小時交通圈內(nèi)。公司上下都對杭黃高鐵抱有極大期待。

市場化改革卓有成效：1）公司已將常年虧損的山下酒店包括黃山賓館、云谷山莊外租經(jīng)營，黃山國際大酒店也成功實現(xiàn)扭虧為盈。山下酒店歷史上每年虧損3000~4000 萬，預計今年有望減虧接近1000 萬元。2）山上酒店開展收益管理，朝精品酒店方向發(fā)展，提升房價（ADR），降低入住率（OCC），在保證RevPAR 增長的情況下，實現(xiàn)利潤率的提升，同時也鼓勵更多游客住在山下，提升山下酒店的入住率。而且，目前山上酒店的定價是在每年年初就制定好，可調(diào)整空間有限。未來將采取更市場化、更靈活的定價策略，能夠?qū)崟r調(diào)整價格。3）公司積極與市場化機構(gòu)合作，今年與祥源控股、含元資本、景域文化等多家公司簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議。4）未來有望在子公司層面采用更為靈活的市場化激勵制度。

新管理層市值管理動力明顯增強。2016 年新管理層上任后，首次實現(xiàn)公司的政企分開（新總裁并未兼任黃山管委會的職務），更加注重利用上市公司平臺，實現(xiàn)外延拓展。近期公司連續(xù)落地太平湖和宏村兩個拓展項目，執(zhí)行力相較過去明顯增強。外延擴張項目有望直接增厚公司業(yè)績（2015 年僅看宏村景區(qū)的門票收入就達1.1 億元，未來有機會控股并表），同時也提升了公司的再融資訴求。

建議

維持對黃山旅游A/B 股推薦評級。A 股目標價20.49 元，B 股目標價1.96 美元。

風險

天氣原因?qū)土鳟a(chǎn)生負面影響；外延擴張的項目業(yè)績表現(xiàn)低于預期；未來潛在再融資動作攤薄每股收益。