通脹周期回歸

11月，大宗商品火爆行情再度白熱化，在黑色、化工品強勢反彈之后，有色金屬也加入了報復性反彈之中。其中銅和鎳最為強勁，短短不到一周反彈幅度都超過10%。

為何季節(jié)性銅價反彈力度沒有這么大，反而是在季節(jié)性淡季銅價出現(xiàn)超預期反彈呢？筆者認為，與整個宏觀環(huán)境切換有關，目前我國宏觀環(huán)境在PPI轉(zhuǎn)正之后已經(jīng)快速切換為再通脹階段，而高收益“資產(chǎn)荒”和充裕的流動性導致的資產(chǎn)配置需求又加快了周期切換的進度。不過，由于商品價格最終取決于供需基本面，以及資產(chǎn)價格泡沫觸發(fā)的政策干預風險上升，銅價后市很可能是先揚后抑。

供需基本面不足以推動銅價大漲

從庫存來看，LME銅庫存自9月30日創(chuàng)下年內(nèi)高點372225噸之后開始回落，直到11月9日降至282600噸，下降了89625噸，而上期所銅庫存在9月30日時對應的是自上半年以來的低點，并在10月11日增加了2萬噸庫存，這可以解釋為季節(jié)性旺季LME銅庫存流入國內(nèi)。

自10月下旬開始，上期所銅庫存和保稅區(qū)銅庫存雙雙回落，這時候COMEX銅庫存大約增加了2000噸，部分銅庫存消失我們可以理解為有需求容納了。但是從10月下游訂單來看，銅管、電力電纜并不比9月好，因此我們可以將這部分庫存解釋為投資需求。

從產(chǎn)量來看，數(shù)據(jù)顯示，10月國內(nèi)精煉銅產(chǎn)量為65.3萬噸，較去年同期下滑5.8%。但是產(chǎn)量少量減產(chǎn)不足以引發(fā)銅供應缺口。筆者測算我國銅每月消費75萬噸左右，而10月雖然未鍛造銅和銅材進口同比下降14.7%，通過比例測算，10月精煉銅進口量應該不低于20萬噸，那么可以推斷出銅供應是充足的。

從銅加工行業(yè)來看，銅桿企業(yè)10月開工率較9月略有回落，整體開工率回落1個百分點左右至67%，其中總產(chǎn)能在25萬—40萬噸的大型企業(yè)開工率下降2個百分點。

再通脹是銅價補漲的最大推手

我們認為，2016年前三季度需求好于去年同期是銅價持穩(wěn)回升的一個原因，但不是主要原因，高收益“資產(chǎn)荒”和充裕的流動性帶來的資產(chǎn)配置需求在很大程度上放大了銅及其他大宗商品。

而資產(chǎn)配置需求推升了大宗商品價格使得中國再通脹回歸。回顧歷史上幾次通脹周期，中國主要經(jīng)歷了三個大宗商品價格上漲周期（需求驅(qū)動）、服務業(yè)上漲周期（勞動力上漲帶來的成本驅(qū)動）和資產(chǎn)價格驅(qū)動（居民部門加杠桿驅(qū)動）。

而引發(fā)2016年下半再通脹的因素有兩個：一是貨幣寬松，導致M2/GDP上升斜率加大。尤其是其他包括發(fā)行政府債、企業(yè)債、銀行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品等都使得廣義貨幣流動性加速擴張；二是供給側(cè)改革和產(chǎn)能過剩部門去產(chǎn)能導致上游工業(yè)原材料供應緊缺，推升資源型商品價格上漲，尤其是煤炭，從而對于整個工業(yè)部門起到了成本驅(qū)動型上漲。

為何11月銅價補漲呢？一方面是因為PPI正向CPI傳導，這使得部分對沖通脹的資金尋求銅等可以保值的商品；另一方面，煤焦鋼黑色全面過度上漲過后，資金尋求原先并沒有啟動上漲的品種，如銅、鎳甚至橡膠等。

綜上所述，供需基本面決定銅價最終會回歸理性，疊加中央防止資產(chǎn)泡沫風險和監(jiān)管部門對非理性投資的監(jiān)管力度強化，銅價可能正透支明年一季度的漲勢。