產(chǎn)業(yè)鏈各個環(huán)節(jié)供給側(cè)改革推進步調(diào)和力度不一致

美國經(jīng)濟繼續(xù)保持良好態(tài)勢

今年以來，美國經(jīng)濟整體保持良好勢頭。美國勞工部公布的數(shù)據(jù)顯示，9月美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)達到15.6萬人，較去年同期多7000人；9月美國失業(yè)率報5%，較去年同期低0.1個百分點。新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)除4、5月份外，其余月份均保持在15萬人以上，且失業(yè)率今年最高水平僅5%，持續(xù)徘徊于低位水平，表明美國勞動力市場已經(jīng)進入“充分”就業(yè)狀態(tài)。制造業(yè)和服務業(yè)的持續(xù)擴張，也佐證了美國就業(yè)市場的良好態(tài)勢。美國供應管理協(xié)會的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，9月美國制造業(yè)PMI指數(shù)報51.5，較去年同期高1.3，呈現(xiàn)快速回升態(tài)勢；9月服務業(yè)PMI指數(shù)報57.1，較去年同期高0.2，服務業(yè)整體好于去年同期水平，且擴張速度快速減緩后又快速回升，暗示著美國經(jīng)濟整體依然保持著強勁的驅(qū)動力。

圖為經(jīng)季調(diào)后的美國核心CPI同比增速

就業(yè)市場的“充分”改善與制造業(yè)及服務業(yè)的持續(xù)擴張，保障了民眾的“可觀”收入，支撐了整體高于去年的物價水平。美國勞工部的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)季調(diào)后美國9月核心CPI同比增長2.2%，增速較去年同期高0.3個百分點，且今年以來經(jīng)季調(diào)后的核心CPI同比增速僅4月為2.1%，其余月份均高于此增速。物價水平的整體提升，暗示著美聯(lián)儲極有可能采取加息策略以有效控制物價，屆時將令美元走強，進而打壓全球大宗商品價格。但是，美國經(jīng)濟持續(xù)保持著良好態(tài)勢提振了對商品的整體需求，足以抵消美元強勢帶來的利空沖擊。

中國經(jīng)濟企穩(wěn)跡象明顯

充裕流動性背景下，中國經(jīng)濟整體企穩(wěn)跡象明顯。統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，第三季度國內(nèi)GDP同比增長6.7%，增速與第二季度持平，并未出現(xiàn)市場預期的進一步走低。驅(qū)動經(jīng)濟的“三駕馬車”驅(qū)動力整體也有所回升。海關總署數(shù)據(jù)顯示，前9個月國內(nèi)進出口貿(mào)易累計同比下降7.8%，較去年同期高0.3個百分點，且進出口貿(mào)易下滑速度呈現(xiàn)進一步收窄態(tài)勢；前9個月國內(nèi)固定資產(chǎn)投資累計同比增長8.2%，增速較前8個月提升0.1個百分點，呈現(xiàn)企穩(wěn)回升態(tài)勢；前9個月全社會消費品零售總額累計同比增長10.4%，增速較前8個月提升0.1個百分點，這是經(jīng)歷三個月累計同比增速持平后的首次上升。進出口貿(mào)易下滑速度進一步收窄疊加投資和消費增速的回升，支撐了經(jīng)濟的整體企穩(wěn)，這對市場信心將起到極大的提振效果。

流動性有望維持充裕格局

今年以來，雖然央行不斷強調(diào)穩(wěn)健的貨幣政策，但實際上今年國內(nèi)市場流動性整體偏寬松。貨幣供應保持著較高速度增長、新增信貸有所增加以及公開市場貨幣投放規(guī)模明顯增加是流動性偏寬裕的主要特征。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，9月廣義貨幣供應量M2同比增長11.5%，雖然增速較去年同期低1.6個百分點，但依然維持在10%以上的較高增速狀態(tài)；前9個月國內(nèi)新增人民幣貸款10.16萬億元，較去年同期多增2604億元，依然保持著多增的態(tài)勢；前9個月央行通過公開市場操作向市場凈投放1.36萬億元，較去年同期多投放1.23萬億元，比去年全年多投1.29萬億元，凈投放呈現(xiàn)放量增加的態(tài)勢。

圖為中國廣義貨幣供應量M2增速及新增人民幣貸款

央行不斷向市場投放流動性配合各項改革及穩(wěn)定經(jīng)濟的政策措施，促成了國內(nèi)整體經(jīng)濟形勢的改善，經(jīng)濟驅(qū)動力也有所回升，這表明保持流動性寬裕有助于經(jīng)濟形勢轉(zhuǎn)好，因此預計后期市場流動性依然會維持偏寬松的狀態(tài)。

供應緊張短期不會改善

國內(nèi)煤炭行業(yè)的供給側(cè)改革持續(xù)推進，雖然部分具有先進產(chǎn)能的煤炭企業(yè)允許短期生產(chǎn)突破276天的限制，即生產(chǎn)可以達到330天，但是全年生產(chǎn)卻仍然不允許突破276天的限制，使得煤炭生產(chǎn)的全年規(guī)模繼續(xù)被限制，加之剛需的下滑不及煤炭生產(chǎn)的下滑，供給緊張局面將延續(xù)。

從供給端看，進口增加無法填補國內(nèi)生產(chǎn)的下滑。海關總署公布的數(shù)據(jù)顯示，今年前9個月煤及褐煤累計進口1.80億噸，較去年同期增加0.15億噸，其中煉焦煤進口0.43億噸（預估），較去年同期增加約700萬噸，進口規(guī)模明顯不及生產(chǎn)減少量。統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，前9個月國內(nèi)原煤生產(chǎn)24.56億噸，較去年同期減少2.69億噸，其中煉焦煤生產(chǎn)3.12億噸，較去年同期減少3988萬噸（預估），如果考慮到未有效統(tǒng)計的煤炭產(chǎn)量，煉焦煤產(chǎn)量的減少實際上遠超4000萬噸的規(guī)模，這也是今年煉焦煤供應持續(xù)緊張的核心驅(qū)動因素。

焦炭生產(chǎn)今年以來有所下滑，但整體減少幅度遠不及煉焦煤產(chǎn)量的減少。統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，前9個月焦炭生產(chǎn)3.32億噸，減少0.06億噸，如果噸焦消耗煉焦煤粗略按照1.3的平均水平測算，則今年焦炭生產(chǎn)的減少量應與約0.08億噸的煉焦煤減少量相匹配，但實際煉焦煤減少量遠超過此水平，這就促成了今年煉焦煤市場供應持續(xù)緊張的局面。由于供給側(cè)改革的推進不會因為短期市場出現(xiàn)不平衡而停止，因此煉焦煤市場供應持續(xù)緊張的局面短期內(nèi)不會改善。

圖為國內(nèi)煉焦煤月度產(chǎn)量及其增速

利潤驅(qū)動下煉焦煤開始出口

圖為煤炭開采及洗選業(yè)產(chǎn)品銷售利潤率和資產(chǎn)負債率

供給側(cè)改革的持續(xù)推進導致了煤炭供應量的持續(xù)減少，在需求下滑又相對有限的背景下，煤炭價格隨之被不斷推高。據(jù)了解，當前煤炭企業(yè)基本都實現(xiàn)了盈利，行業(yè)平均利潤已經(jīng)超過了焦化行業(yè)，處于煤焦鋼產(chǎn)業(yè)鏈利潤最高的環(huán)節(jié)。統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，8月國內(nèi)煤炭開采及洗選業(yè)產(chǎn)品銷售利潤率回升至1.62%，呈現(xiàn)持續(xù)回升態(tài)勢；伴隨著企業(yè)利潤的回升，負債水平開始回落，8月煤炭開采及洗選業(yè)資產(chǎn)負債率為70.01%，結(jié)束了之前持續(xù)上漲的趨勢。

國內(nèi)煤價的持續(xù)上漲是企業(yè)扭虧為盈的核心驅(qū)動因素，不過，二季度以來國外煤價在國內(nèi)煤價上漲的帶動及人民幣持續(xù)大幅貶值的支撐下漲幅更加明顯，于是也扭轉(zhuǎn)了進口焦煤貼水國內(nèi)焦煤的局面。Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至10月20日，京唐港澳洲主焦庫提價達到1540元/噸，較去年同期高845元/噸，而京唐港山西主焦報1350元/噸，較去年同期高610元/噸，澳洲主焦與山西主焦之間的價差從年內(nèi)最低-60元/噸回升至10月20日的190元/噸，最高曾達到280元/噸水平。內(nèi)貿(mào)主焦相比于外貿(mào)主焦的價格優(yōu)勢，使得煉焦煤出口變得有利可圖，促成了許多企業(yè)開始轉(zhuǎn)向出口煉焦煤，以能夠獲得當前超過100元/噸的額外出口利潤。利潤驅(qū)動下的煉焦煤出口雖然總量可能有限，但有可能加劇當前國內(nèi)供給緊張的局面。

低庫存狀態(tài)短期難以改變

供給側(cè)改革推進引發(fā)的供給持續(xù)緊張，導致了今年以來煉焦煤庫存不斷下滑并維持在低位水平。Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至10月14日當周，國內(nèi)大中型鋼廠煉焦煤庫存平均可用9.5天，較去年同期少6.5天，處于歷史最低位水平，且?guī)齑嫠饺蕴幱跍p少趨勢；國內(nèi)樣本鋼廠及獨立焦化廠煉焦煤庫存合計744.24萬噸，較去年同期少64.76萬噸；五大港口（京唐港、日照港、連云港、天津港和青島港）煉焦煤庫存合計118萬噸，較去年同期低206萬噸，港口庫存仍處于歷史最低位水平附近。

圖為國內(nèi)大中型鋼廠煉焦煤可用庫存及五大港口庫存

煉焦煤各個環(huán)節(jié)的低庫存不利于焦化企業(yè)生產(chǎn)，無論后期煉焦煤價格漲或跌，囤積更多的煉焦煤是企業(yè)必須的選擇。

綜合來看，美國良好的經(jīng)濟發(fā)展態(tài)勢雖然會促成美聯(lián)儲加息，但同時可以有效地提升商品需求，這足以抵消美聯(lián)儲加息帶來的負面沖擊；國內(nèi)經(jīng)濟企穩(wěn)提振了市場信心，使得整體宏觀面對商品價格能夠起到一定的支撐。由于煤焦鋼產(chǎn)業(yè)鏈尤其是煤炭行業(yè)的供給側(cè)改革會繼續(xù)推進，供給偏緊的態(tài)勢還將延續(xù)，疊加低庫存帶來的支撐，預計后期煉焦煤價格整體將繼續(xù)呈現(xiàn)易漲難跌的局面。操作上，建議采取逢低買入策略，深度回調(diào)則是買入的最佳時機。