在最近十年里還從未有一次貨幣政策，讓市場產(chǎn)生如此涇渭分明的解讀。

這就是日本央行9月底公布的新貨幣政策框架——全球首創(chuàng)將收益率曲線控制成為貨幣政策新框架的核心，放棄了原來以購債數(shù)量為錨的框架。但隨之而來的是市場對這一舉措的解讀出現(xiàn)了完全對立兩派。其中以高盛為首的寬松派認(rèn)為日本央行此舉意味著“無限QE”，而以花旗為首的另一派則認(rèn)為新框架標(biāo)志著“QE的終結(jié)”。

到底是緊還是松？日本央行前官員白井早由明確的表示，這實(shí)際上在“隱形縮減QE”。這觀點(diǎn)并不罕見，但她可以說是首次有官方背景的人把邏輯解釋清楚。

白井早由里是日本央行政策委員會前委員（2011年4月-2016年3月）。目前她是慶應(yīng)義塾大學(xué)教授和亞洲開發(fā)銀行研究所的訪問學(xué)者。加入日本央行之前，她在學(xué)術(shù)界工作并作為國際貨幣基金組織（IMF）的經(jīng)濟(jì)學(xué)家。本月早些時候她在接受高盛的Allison Nathan采訪時做出了不少非常有實(shí)際意義、有邏輯的分析，比如：

*稱日本央行有潛在削減QE的意圖，新框架下其所承諾的80萬億/年的QE量無法實(shí)現(xiàn)

*日央行之后會縮減QE量，同時下調(diào)利率進(jìn)行對沖

*日本央行必將再次降息， 12月是好時機(jī)

*日本央行將利率陡峭化無助于銀行經(jīng)營狀況好轉(zhuǎn)，因?yàn)殂y行貸款多鉚釘五年以下的利率

*日本央行提高投資者通脹預(yù)期之際，更應(yīng)該降低家庭的通脹預(yù)期

*100~110是日元合理價位，日元當(dāng)前沒有高估壓力

白井早由里分析的內(nèi)容摘要如下：

1、起初你是“QQE”的主要支持者，但是最近你又?jǐn)嘌匀毡狙胄写蛩阆鳒pQE。這是為什么？

白井早由里：我2013年支持推出“QQE”是因?yàn)槿毡狙胄行枰M可能使公眾了解擺脫通縮的重要性。但我也知道實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)需要兩年以上的時間，日本央行的中期通脹預(yù)測過于樂觀。在2014年10月，我也支持?jǐn)U大QQE至每年80萬億日元，當(dāng)時國內(nèi)需求疲軟、油價下跌正在破壞通脹預(yù)期。但我很清楚，日本央行新的購買速度無法維持很多年，我們將不得不考慮在近期逐漸減少購買。

2、為什么你認(rèn)為負(fù)利率與資產(chǎn)購買是相矛盾的？

白井早由里：我在1月份投票反對負(fù)利率政策（NIRP）不是反對它作為一個政策工具，而是因?yàn)樗氲臅r點(diǎn)不對，因?yàn)镹IRP會降低QQE的持續(xù)性。兩個政策矛盾的地方在于94%的日本長期國債被金融機(jī)構(gòu)所持有。日本央行之前的存款利率為0.1%，為金融機(jī)構(gòu)賣出所持國債提供了動力。這幫助日本央行以更低的成本實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)購買計劃。但NIRP引入后，金融機(jī)構(gòu)明顯不愿意賣掉手中的國債，因此會持有債券到期。流動性下降，且隨著形勢的惡化，日本央行被迫以較之前更高的價格買入國債。

日本央行出臺輔助措施（延長平均購買債券的久期）來改善可持續(xù)性，僅一個月之后便引入NIRP。在我看來NIRP應(yīng)該在宣布削減QE時引入，這樣它可以被視為對其他政策的抵消。例如，可以通過每月減少100億日元來明顯地削減QE并同時降低利率（例如10個基點(diǎn)）。

3、如何評價日本央行“QQE+收益率曲線控制”的新政策框架？

白井早由里：新框架消除了市場對于BOJ購買更多資產(chǎn)的預(yù)期，加強(qiáng)了QQE的可持續(xù)性。

這樣做還使得市場保持了相對平靜，因?yàn)槭找媛是€控制有效限制了長期利率過高。但它也使得最終的退出變得復(fù)雜。以10年期國債收益率為目標(biāo)，使得資產(chǎn)價格不會追隨長期利率，但市場就很難預(yù)期BOJ什么時候會放棄這個目標(biāo)。如果央行讓市場猝不及防，投資者可能會突然大量拋售國債。因此盡管控制收益率曲線可能允許日本央行在短期減少國債購買，但在退出的時候卻不得不購買更多。另外，如果10年期國債收益率能被長期維持在0%，公司債券定價和貸款利率將被扭曲。因此，我認(rèn)為漸近深化NIRP與削減QE并行可能是更加可預(yù)測、扭曲更少和破壞性更小的方法。

4、日本央行是否打算收緊貨幣政策？

白井早由里：我感覺日本央行愿意削減QE，但會密切關(guān)注市場負(fù)面反應(yīng)和日元進(jìn)一步升值的可能。日本央行一月份時關(guān)注著三個維度的寬松（NIRP、買日本國債、買風(fēng)險資產(chǎn)）。然而，考慮到增加國債購買速度的成本和對資產(chǎn)負(fù)債表上ETFs規(guī)模的擔(dān)憂，現(xiàn)在基本上不再關(guān)注后兩個維度的寬松。但是，直接說日本央行不會擴(kuò)大國債購買與黑田東彥早前言論不符；10年期國債收益率目標(biāo)對緩和這種矛盾是必要的。

日本央行10月份購債計劃顯示其要減少購買量，主要是為了讓10年國債收益率上升能接近0%。雖然央行稱預(yù)計在接下來一年里將維持80萬億左右的購買量，若市場漸漸看清日本央行潛在削減QE的意圖，就會知道這個目標(biāo)其實(shí)是無法實(shí)現(xiàn)的。

實(shí)際上，由于日本央行消除了擴(kuò)大QE的可能性且并未降息，9月決議顯然是收緊了貨幣政策。但是央行是否真的有這種意圖還存疑。

5、進(jìn)一步降低短期利息會產(chǎn)生更多刺激嗎？

白井早由里：我認(rèn)為不能。NIRP使銀行負(fù)擔(dān)過重；黑田提升了 9月進(jìn)一步降息的預(yù)期之后，銀行股票再次下跌。某種程度上，銀行可能會對企業(yè)甚至零售客戶收取費(fèi)用，這或?qū)⒁l(fā)公眾強(qiáng)烈反對。NIRP在日本沒有得到廣泛支持，所以進(jìn)一步深化負(fù)利率不會有太大效果。

6、適當(dāng)使日本國債收益率陡峭化能否改善金融機(jī)構(gòu)當(dāng)前狀況。

白井早由里：我不認(rèn)為銀行困境會有多大改善。大多數(shù)貸款屬于短期浮動利率或者5年期固定利率，因此如果10年期以下的利率負(fù)值情況深化，銀行貸款利率將進(jìn)一步下降，銀行盈利能力將受到影響。然而，收益率曲線陡峭化的政策有助于長期投資者（如保險公司和養(yǎng)老基金，其商業(yè)模式受到了長期利率較低的威脅）。長期利率上升會減少這些投資者資產(chǎn)負(fù)債的不匹配狀況。

7、說到通脹，新政策和過高的通脹承諾會有效嗎?

白井早由里：我認(rèn)為收益率曲線控制對于實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)幫助不大。日本央行之前以不定的市場利率購買固定數(shù)量國債，現(xiàn)在剛剛轉(zhuǎn)為以固定利率購買市場能提供的不定數(shù)量的國債。如果之前的策略（它大幅降低了利率）并未影響通脹，那么將其調(diào)換一下也不會有效果。

我認(rèn)為，通脹預(yù)期持續(xù)低迷是因?yàn)?%的目標(biāo)缺乏可信性。日本市場對5年期通脹互換利率在0%左右，比QQE剛開始的時候更低。在通脹目標(biāo)更可信的其他地區(qū)，通脹預(yù)期仍然具有前瞻性，比如歐元區(qū)和美國5年期通脹互換利率分別在1.35%和2.0%左右。鑒于日本央行缺乏可信度，超過2%的通脹目標(biāo)對于居民和企業(yè)意義不大；日本在過去20年里甚至都無法將通脹目標(biāo)穩(wěn)定在1%，那么口頭上改變說辭又能起什么作用呢！

8、當(dāng)前日本央行應(yīng)該如何與外界溝通？

白井早由里：日本央行需要和兩位“聽眾”溝通：（1）家庭和企業(yè)；（2）投資者。問題是央行目前為止只關(guān)注投資者，但其實(shí)政策成功與否取決于家庭如何理解物價上漲以及企業(yè)如何回應(yīng)。

實(shí)際上，日本的家庭對通縮沒有概念，調(diào)查顯示即使在通縮期間，家庭仍然以為通脹非常高。即使現(xiàn)在，全國CPI和核心CPI連續(xù)6個月負(fù)增長，日本家庭的通脹預(yù)期仍為2%！這是為什么？因?yàn)槿毡炯彝ビX得工資較低并預(yù)計還會下降，就會縮緊預(yù)算。他們并不希望物價上漲。加上人口老齡化、數(shù)量減少驅(qū)動的激烈市場競爭，使得企業(yè)幾乎不可能提高產(chǎn)品價格。

短觀調(diào)查顯示，約70%的企業(yè)認(rèn)為無法在不久的將來提高價格。因此日本央行的挑戰(zhàn)不是提高家庭的通脹預(yù)期，而是讓家庭明白通脹比他們認(rèn)為的要低得多。這個問題比較嚴(yán)重，日本央行應(yīng)該更好地溝通、更快地解決。

我認(rèn)為更有效的方法是采取更現(xiàn)實(shí)的“兩步走”策略：嘗試實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的1%的通脹率，然后再與（已經(jīng)開始）公眾討論是否追求2%的通脹目標(biāo)。

我最近與紐約對沖基金協(xié)會（the NewYork hedge fund community）的交談，很多投資者現(xiàn)在似乎確信使日本經(jīng)濟(jì)重回通脹的唯一辦法是“增加國債購買+大量政府支出”。

9、日元是投資者關(guān)注的焦點(diǎn)。USDJPY在什么水平日本央行會感到擔(dān)憂？

白井早由里：當(dāng)然，日本央行密切關(guān)注著日元并喜見日元貶值。只要USDJPY跌破100，日本央行就開始擔(dān)憂并將會見政府官員來討論匯率波動。我的觀點(diǎn)是USDJPY的公允價值在100-110之間。因此日元并沒有特別地高估或低估，而且似乎并沒有來自出口商對于日元現(xiàn)值的強(qiáng)烈批評。

10、日本央行或政府當(dāng)局是否會采取措施來避免日元升值？

白井早由里：政府已發(fā)出明確信息，它將毫不猶豫地采取額外措施。這在財政部長的職權(quán)范圍之內(nèi)，如果確有需要他有權(quán)直接干預(yù)市場，即使它與G20協(xié)議相沖突。相反，日本央行則沒有直接干預(yù)市場的權(quán)利。一些觀察家表示日本央行應(yīng)該購買美國國庫券，但是這不現(xiàn)實(shí)且沒有意義；實(shí)際上，它還會降低美國利率，導(dǎo)致美國對日本利差下降，反而會讓日元升值。

11、日本央行接下來會有什么動作？

白井早由里：鑒于日本央行承諾實(shí)現(xiàn)超過2%的通脹目標(biāo)，顯然它將進(jìn)一步降息，并選擇通過降低短期利率來完成。如果需要，央行可能也會降低10年期國債收益率目標(biāo)，但是降息是首選。我認(rèn)為12月是降息的好時機(jī)。到那時候，美聯(lián)儲可能業(yè)已完成再次加息（假設(shè)美國大選沒有破壞市場），這將為日本央行對USDJPY施加影響提供絕佳機(jī)會?？傊毡狙胄星奥穼⒚媾R艱巨任務(wù)：使得全球投資者相信它的政策框架將產(chǎn)生效果，同時說服公眾相信2%的通脹率有益于經(jīng)濟(jì)。