一般公司的對賭協(xié)議，只限于業(yè)績和上市(或掛牌)條款，但這家新三板掛牌企業(yè)，投資方提出了掛牌新三板后，必須獲利退出，否則還需A股上市，這是不是很奇葩?

還不算，當時的投資協(xié)議還包含了業(yè)績對賭、反稀釋、回購等苛刻條款。

這使得這家名為宏濟堂的企業(yè)在實現掛牌新三板之后，由于流動性問題使得投資方無法退出，致使對賭期限顯得遙遙無期。

國慶長假的股市“A股放假、港股大漲”?！俺良拧敝械男氯?，在國慶前夕已經漏出一股“暖流”，三板成指、三板做市指數及市場交易額全線上漲。

但這股暖流不足以平復掛牌企業(yè)宏濟堂大股東“心頭的痛”。

盡管在9月30日，宏濟堂股價暴漲7倍以35元收盤，并憑借38.62億元市值成為新三板醫(yī)藥制造業(yè)第六大公司，但其股價暴漲和市值飆升的背后卻是“百味雜陳”：新三板整體流動性問題，使得投資方無法獲利退出，如此“控股股東、實際控制人應盡其最大努力促使目標公司在2018年12月31日以前在A股上市”。

投資對賭

宏濟堂成立于1999年，是一家致力于麝香酮、中成藥、蒙脫石原料藥和阿膠等保健品的研發(fā)、生產與銷售的制藥企業(yè)。其前身為濟南中藥廠，歷經資產重組和數次股權轉讓后，于2015年更名為山東宏濟堂制藥集團股份有限公司。

提起濟南中藥廠，其歷史可以追溯至清光緒三十三年(1907年)，其創(chuàng)始人樂鏡宇是北京同仁堂十二世傳人。股份制改革后，力諾集團通過直接和間接方式合計持股76.91%，而剩下的23.09%的股權被14家機構投資者持有。這家中藥企業(yè)股權為什么如此“搶手”?或許其近年來的財務表現能夠解釋一二。

自2013年以來，宏濟堂每年的凈利潤一直保持在億元以上，并以不低于30%的速度持續(xù)增長。2015年末，宏濟堂中藥原料藥業(yè)務較上年同期增長82.14%，促使其當年實現凈利潤2.23億元，較上年同期增長57.89%。

但眾多投資機構參股宏濟堂的原因絕非財務表現良好這么簡單。公開資料顯示，2015年7月，力諾集團將其所持有的宏濟堂23.09%的股份以2548.35萬元的價格轉讓給上海景林景惠股權投資中心(有限合伙)等14家投資機構。

就是這次投資，大股東力諾集團、力諾控股和工會委員會及公司實際控制人高元坤與此次引進的9家投資機構簽訂了有關公司業(yè)績及登陸資本市場等方面的“對賭協(xié)議”。

這9家機構分別是上海景林景惠股權投資中心(有限合伙)、長安財富資產管理有限公司、易方達資產管理有限公司、青海金石灝汭投資有限公司、珠海乾亨投資管理有限公司、上海開弦投資管理中心(有限合伙)、寧波東旸投資中心(有限合伙)、南通皓譽創(chuàng)業(yè)投資中心(有限合伙)和廣東銀石投資有限公司。

據悉，當時的《投資協(xié)議》中包含反稀釋權條款、優(yōu)先認購權條款、優(yōu)先清算權條款、價格調整條款和回購權條款等。

當中核心的條款包括，1、投資完成后，控股股東、實際控制人應盡其最大努力促使目標公司在2016年12月31日以前在新三板掛牌，如新三板掛牌后，因流通性不夠投資人無法獲利退出，控股股東、實際控制人應盡其最大努力促使目標公司在2018年12月31日以前在A股上市。

2、如果目標公司因任何原因未能于2018年12月31日之前在中國境內外的證券交易所上市;實際控制人地位在目標公司上市之前發(fā)生變更;會計師事務所對于目標公司出具保留的或否定意見或者拒絕出具年度審計報告;宏濟堂或力諾集團或力諾股份因任何原因嚴重影響宏濟堂新三板掛牌或IPO上市的，控股股東均需要按照投資款加上每年12%的利息進行回購。

與此同時，引入戰(zhàn)略投資者后，2016年4月，宏濟堂控股股東力諾控股以其持有的宏濟堂50%的股份作為質押物與北京長城民星城鎮(zhèn)化建設投資基金(有限合伙)(以下簡稱“民星基金”)簽訂8.5億元的委托貸款合同。

與委托貸款合同同日簽訂的還有有關上述債權轉股權的《投資合作協(xié)議》，協(xié)議除約定民星基金或其指定的關聯方有權在借款到期前選擇將上述部分債權轉為宏濟堂未質押股權外，宏濟堂關聯方又做出了有關業(yè)績和登陸資本市場的特別承諾。

委貸對賭

和很多僵尸股不同，9月14日剛剛掛牌新三板的宏濟堂，在9月28日和9月30日出現了大額交易。

9月28日，宏濟堂以9913萬元的股票成交額榮登當日成交榜榜首，然而，此次交易買賣雙方為公司實際控制人控制的公司。

9月30日，宏濟堂以1.05億元的成交額再次成為當日成交額最大的個股，股價暴漲7倍，以35元/股收盤。資料顯示，本次交易中長城國泰(舟山)產業(yè)并購重組基金合伙企業(yè)(有限合伙)以每股35元的價格購入力諾集團股份有限公司持有宏濟堂的300萬股股票。

事實上，此次長城國泰受讓的股權即為大股東之前和民星基金簽訂的委托貸款協(xié)議有關。

在與民星基金簽署的投資協(xié)議中，宏濟堂關聯方特別承諾，民星基金與宏濟堂股權轉讓履行完畢后，若宏濟堂因控股股東或實際控制人所引發(fā)的債務風險或者其他問題導致無法實施借殼上市方案，民星基金及其關聯方有權向宏濟堂全體股東發(fā)出全額要約收購，確保宏濟堂完成上市計劃。

而2019年4月份之前，如宏濟堂不能登陸A股資本市場或民星基金認可的其他資本市場，則民星基金或其他指定的關聯方有權要求力諾集團按轉股本金13%利息的價格對上述股權進行回購。

同時，協(xié)議規(guī)定，在2016年8月15日，宏濟堂發(fā)起人股權禁售期滿且民星基金已向力諾集團實際發(fā)放不超過85,000萬元貸款的前提下，力諾集團及力諾控股承諾，明星基金或其指定的關聯方有權在借款到期前選擇將部分債權轉為宏濟堂未質押股權，轉股數量不超過2,360萬股，轉股價格為35元/股。

所以，9月30日宏濟堂的1.05億成交額就是委貸協(xié)議中約定的債權轉股權。

事實上，不管是投資協(xié)議還是委貸協(xié)議，雙方都對公司業(yè)績作出對賭。投資協(xié)議規(guī)定，宏濟堂2015年經審計扣非后的凈利潤不得低于1.7億人民幣。否則投資方有權要求大股東現金補償。

委貸協(xié)議規(guī)定，宏濟堂2016年經具有證券資格會計師事務所審計后的扣除非經常性損益的凈利潤不低于2.5億元;在未來借殼或者上市公司的并購中，宏濟堂2017年-2019年扣非凈利潤應分別不低于3.5億元、5億元、6億元。

對賭何時休

事實上，按照宏濟堂2015年的業(yè)績(當年實現扣非凈利潤1.66億元)，9名投資人有權要求將其合計持有的公司股權比例由16.32%調整為16.71%，但截至公開轉讓說明書披露日上述投資人并未要求調整股權比例。

其二，由于新三板持續(xù)低迷，掛牌后的宏濟堂還必須在2018年12月31日以前在A股上市?；蛘叽蠊蓶|祈禱新三板流動性突然增強，讓上述投資者能夠在新三板獲利退出。

但2016年新三板流動性遇冷，從每月最后一天的指數看，三板成指自進入2016年以來，除3月份有小幅上漲外一直處于下跌趨勢，9月30日三板成指收報1160.57點，較8月末上漲3.96點，這是本年內每月末三板成指的第二次“上揚”。

2016年以來新三板指數走勢

7月份的市場成交額經歷四連跌后降至114.38億元，8月份開始市場成交情況開始回暖，9月份市場共成交147.8億元，進一步夯實市場回暖的“大勢。

2016年以來新三板股票成交情況

考慮到9122家的掛牌公司數量和2026.97億股的流通股股份，這“回暖”卻總顯得那么“戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢”。“節(jié)前”的三個交易日中，成交榜前五名的個股成交總額占市場總成交額的比重一直保持在30%以上，9月20日該比重高達57%。

掛牌公司數量不斷增加，可股票交易活躍度一直“半昏半睡”。為改善流動性困境，9月14日私募做市試點開始正式啟動，試圖引入“活水”撬動大盤。而對于私募等投資者而言，退出渠道一直備受關注。

9月20日，國務院印發(fā)《關于促進創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)健康發(fā)展的若干意見》，要求進一步完善創(chuàng)業(yè)投資退出機制，拓寬創(chuàng)業(yè)投資市場化退出渠道。完善新三板交易機制，改善市場流動性。鼓勵創(chuàng)業(yè)投資以并購重組等方式實現市場化退出，規(guī)范發(fā)展專業(yè)化并購基金。

但即使有相關政策支持，要在短時間內解決流動性難題，是幾乎不可能的。而且要求新三板投資者高位接盤更是難上加難。

如此一來，宏濟堂的對賭約定：“公司在新三板掛牌后，因流通性不夠投資人無法獲利退出，控股股東、實際控制人應盡其最大努力促使目標公司在2018年12月31日以前在A股上市”依舊是懸在控股股東頭頂的緊箍咒。