美國股市在2016年夏季的波動性異常之低。除了6月下旬“英國退歐”公投之后兩個交易日的拋售之外，股市非同尋常地平靜。這也許可以部分歸因于美國、歐洲和日本的貨幣政策，但沒有意外強(qiáng)勁或疲軟的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也是原因之一。

貨幣政策和創(chuàng)歷史新高的股市

美國、歐洲和日本的寬松貨幣政策目前已經(jīng)維持了8年。美聯(lián)儲、歐洲央行和英國央行在2008年年末和2009年年初的迅速行動，可能防止了2008年9月的金融恐慌演變成為經(jīng)濟(jì)蕭條。此后經(jīng)濟(jì)增長在2009年年底和2010年年初復(fù)蘇，但經(jīng)濟(jì)活動一直非常溫和，而盡管有數(shù)萬億美元的資產(chǎn)購買和實(shí)施零（甚至是負(fù)）利率，實(shí)際上并沒有出現(xiàn)通脹壓力。結(jié)果就是貨幣政策迫使政府債券收益率進(jìn)一步降低，給股市帶來了史上最低的預(yù)設(shè)回報率。而且，由于美國股票支付的股息遠(yuǎn)高于美國國債10年債券收益和波動性下降，即使面臨相對疲弱的盈利增長，股價仍站上歷史最高點(diǎn)。

圖為標(biāo)普500指數(shù)走勢

波動性通常是均值回復(fù)

在股市當(dāng)中，波動性是更可靠的均值回復(fù)指標(biāo)。這是因?yàn)槭澜绫囟〞粫r發(fā)生經(jīng)濟(jì)和金融意外，不可能一直順利前行。因此，貨幣政策確實(shí)能創(chuàng)造環(huán)境讓股票以極低的波動性實(shí)現(xiàn)上漲。但是，未來還是有潛在風(fēng)險。在美國和歐洲，政策層面的重大風(fēng)險與選舉有關(guān)。

2017年美國將有新的總統(tǒng)以及新的國會。未來可能有更多障礙，但新政府在成立的前100天通常會設(shè)置新的路線。鑒于前面多位總統(tǒng)傾向于擴(kuò)大行政特權(quán)繞過僵持的國會，這意味著即使沒有新的立法，也可能有重大的稅收和監(jiān)管風(fēng)險。

圖為標(biāo)普500指數(shù)短期和長期的波動性對比

歐洲方面，問題在于如何處理英國退出歐盟的談判。由于法國、德國、奧地利與荷蘭在2016年年底和2017年的選舉競爭激烈，反歐盟和反移民的政黨在投票中的表現(xiàn)，可能分散留在歐盟的27國就如何與英國談判所做的統(tǒng)一努力。英國退歐談判可能很容易變成歐盟內(nèi)某些國家想要改變和削弱布魯塞爾權(quán)力這場更大戰(zhàn)爭的砝碼。

在這場博弈的經(jīng)濟(jì)和市場方面，風(fēng)險來源已經(jīng)轉(zhuǎn)移。自2008年金融恐慌以來，銀行受到更嚴(yán)格的監(jiān)管，保有的資本更多，且自營交易減少。這表示著金融風(fēng)險降低了嗎？未必。風(fēng)險只是被轉(zhuǎn)移到非銀行部門。資產(chǎn)管理和交易所交易基金（ETF）的風(fēng)險圍繞流動性運(yùn)轉(zhuǎn)，因?yàn)橘Y產(chǎn)管理人和他們的投資者必須尋求收益率，這些人被央行政策驅(qū)使進(jìn)入了流動性低得多的投資組合。一旦出現(xiàn)任何事件導(dǎo)致投資者變得即便稍微謹(jǐn)慎，資金的出逃也很容易演變成流動性危機(jī)，促成重大的市場動蕩。盡管時機(jī)非常重要，但在引發(fā)動蕩的事件發(fā)生的可能性持續(xù)上升之際，時機(jī)會非常難以確定。