當(dāng)前房地產(chǎn)市場火爆，管理層對資產(chǎn)泡沫擔(dān)憂，二線城市陸續(xù)頒布限購令，抑制房價過快上漲。當(dāng)前樓市調(diào)控政策效果不佳，或?qū)⒊雠_更加嚴(yán)厲的調(diào)控政策，從而引導(dǎo)房地產(chǎn)行業(yè)景氣度下行。我們認(rèn)為有兩種政策情形影響A股：其一，結(jié)構(gòu)性調(diào)控的政策（概率較大），對A股利大于弊，在當(dāng)前宏觀背景下，分母端正面影響略大于分子端負(fù)面效應(yīng)，房地產(chǎn)溢出資金或?qū)⒅蜛股估值；其二，總量性調(diào)控政策（概率較?。谟凸乐捣矫鎸股形成戴維斯雙殺。

房地產(chǎn)投資下行 對需求影響效應(yīng)減弱

第一，房地產(chǎn)投資對整體投資端貢獻(xiàn)度開始趨勢性下行。2008年金融危機(jī)之后，房地產(chǎn)行業(yè)周期性的回落，加之政府經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整政策推進(jìn)，房地產(chǎn)投資完成額占比固定資產(chǎn)投資完成額，較金融危機(jī)前30%以上水平下行至25%左右；第二，穩(wěn)增長政策加碼下，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資占比開始趨勢性上行，彌補(bǔ)房地產(chǎn)投資下滑缺口。我們認(rèn)為，地產(chǎn)銷售端管控，導(dǎo)致房地產(chǎn)投資下滑對經(jīng)濟(jì)需求端影響效應(yīng)趨弱。

房地產(chǎn)銷售傳導(dǎo)至房地產(chǎn)投資邏輯弱化

房地產(chǎn)銷售傳導(dǎo)投資效應(yīng)邏輯發(fā)生改變。首先，從2013年以來，由于房地產(chǎn)庫存水平較高，以及房價上漲過快帶來后續(xù)上漲乏力的擔(dān)憂，房地產(chǎn)商的投資意愿顯著降低，地產(chǎn)銷售上升對房地產(chǎn)開發(fā)投資的提振逐漸微弱，甚至出現(xiàn)背離；其次，2015年盡管商品房銷售額顯著上升，但房地產(chǎn)開發(fā)投資仍不斷下降；今年商品房銷售額出現(xiàn)了40%到60%的高增速，但房地產(chǎn)開發(fā)投資的增速仍不到20%，而過去商品房銷售增速的脈沖式上漲都會帶來房地產(chǎn)開發(fā)增速的較快增長。

房地產(chǎn)景氣度下行 對企業(yè)盈利負(fù)效應(yīng)趨弱

第一，房地產(chǎn)銷售端傳導(dǎo)至企業(yè)盈利逐漸弱化。地產(chǎn)銷售水平對A股整體的盈利有比較顯著的影響，但是由于房地產(chǎn)銷售向投資端傳導(dǎo)邏輯發(fā)生弱化，逐漸改變銷售端向企業(yè)盈利傳導(dǎo)效應(yīng)；第二，A股市場與房地產(chǎn)相關(guān)周期性行業(yè)利潤占比下行。周期股盈利水平與地產(chǎn)及基建相關(guān)性大，但周期股盈利占A股整體的比例已經(jīng)從2008年前50%以上的高位下滑到如今不到4%的水平，周期股盈利變化對A股整體盈利水平的影響趨弱。因此，我們認(rèn)為房地產(chǎn)進(jìn)入景氣下行周期，A股盈利水平下行空間有限。

情景一結(jié)構(gòu)性調(diào)控：估值正面影響大于盈利負(fù)面影響

一方面，地產(chǎn)限購將擠出居民資金，部分投入股市。在10到11年樓市調(diào)控密集期，A股自然人投資者中持有市值在10萬到500萬的賬戶數(shù)量明顯上升（能夠買房的資金規(guī)模區(qū)間）。另一方面，在當(dāng)前需求側(cè)刺激疊加供給側(cè)改革背景下，結(jié)構(gòu)性調(diào)控并未影響流動性總量水平，房地產(chǎn)行業(yè)資金溢出，對A股估值正面影響略大于對盈利的負(fù)面影響。

情景二總量性調(diào)控：信貸收緊對A股造成戴維斯雙殺

在當(dāng)前流動性為A股市場主要邏輯，信貸總量收緊將在企業(yè)盈利和估值水平對A股造成雙殺。歷史經(jīng)驗上看，2010年開始以國十一條、新國十條的發(fā)布為標(biāo)志開啟房地產(chǎn)的第二輪調(diào)控，是在通脹壓力的背景下實施的房地產(chǎn)總量調(diào)控政策，為抑制經(jīng)濟(jì)過熱，利率上行。對A股形成流動性和盈利的雙殺。2010調(diào)控期間，居民5年以上中長期貸款利率從5.94%上浮至6.6%，A股估值受挫。我們認(rèn)為，總量調(diào)控對A股負(fù)面效應(yīng)較為巨大。