低利率環(huán)境會(huì)改變嗎？

自8月15日以來,十年期國(guó)債收益率回升10bp，上證綜指累計(jì)下跌2%，部分投資者認(rèn)為驅(qū)動(dòng)這波反彈的重要因素之一利率下行提升A股估值水平的邏輯已經(jīng)被破壞，我們對(duì)此有兩點(diǎn)不同的看法。第一，無風(fēng)險(xiǎn)利率以零信用風(fēng)險(xiǎn)、高流動(dòng)性、高可獲得性為三要素，并非刻舟求劍以十年期國(guó)債收益率為唯一考量，從市場(chǎng)化角度看，剛性兌付逐步打破后理財(cái)產(chǎn)品收益率能更大范圍內(nèi)代表全社會(huì)無風(fēng)險(xiǎn)利率；第二，在金融去杠桿導(dǎo)致非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)轉(zhuǎn)向標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的大環(huán)境下，我們認(rèn)為理財(cái)產(chǎn)品收益率大趨勢(shì)仍處于下行階段。利率債走勢(shì)取決于今年驅(qū)動(dòng)利率下行的機(jī)構(gòu)配置行為有無轉(zhuǎn)向，央行公開市場(chǎng)操作緊平衡僅是戰(zhàn)術(shù)而非戰(zhàn)略層面。低利率環(huán)境不會(huì)改變。

低利率環(huán)境+供給側(cè)改革組合拳=A股供給側(cè)慢牛

當(dāng)前十年期國(guó)債利率水平處于2002年以來的第四次歷史低位，前三次低利率環(huán)境A股估值水平都出現(xiàn)了擴(kuò)張。上半年A股下跌的原因在于風(fēng)險(xiǎn)偏好下行，而站在當(dāng)下，我們認(rèn)為金融去杠桿壓制A股風(fēng)險(xiǎn)偏好已經(jīng)接近尾聲，在當(dāng)前的政經(jīng)環(huán)境下央行驅(qū)動(dòng)去杠桿的空間很有限，更重要的是，越來越多信號(hào)表明供給側(cè)改革在加速，以限產(chǎn)、PPP、債轉(zhuǎn)股為代表的供給側(cè)模式多樣化以及路徑疏通將逐步獲得市場(chǎng)的認(rèn)可。年初以來三去（去庫存、去杠桿、去產(chǎn)能）政策陸續(xù)出臺(tái)，近期我們發(fā)現(xiàn)降成本和補(bǔ)短板的政策信號(hào)正在加速，而七月工業(yè)企業(yè)營(yíng)收利潤(rùn)增速上升和八月PMI重回枯榮線都指向供給側(cè)組合拳對(duì)于企業(yè)盈利能力的傳遞超出市場(chǎng)預(yù)期。

類平臺(tái)債緊平臺(tái)債松驗(yàn)證供給側(cè)改革加速降成本

證監(jiān)會(huì)表態(tài)將收緊交易所市場(chǎng)的“類平臺(tái)債”發(fā)行?！邦惼脚_(tái)”指的是不在銀監(jiān)會(huì)地方融資平臺(tái)名單內(nèi)，但實(shí)際上承擔(dān)了地方政府融資功能的地方國(guó)企。銀行間交易商協(xié)會(huì)將放開部分區(qū)縣級(jí)平臺(tái)債（短融、中票、PPN等）的發(fā)行，并且放開五大限制（原有限制將獲得的資金投向經(jīng)營(yíng)性用途以及償還債務(wù)等）。我們認(rèn)為，收緊“類平臺(tái)”債放松平臺(tái)債有助于地方政府債務(wù)更加顯性化，降低地方政府平臺(tái)的信用風(fēng)險(xiǎn)，降低地方政府平臺(tái)融資的成本，供給側(cè)改革“穩(wěn)中求進(jìn)”降成本正加速。

從上周披露完畢的中報(bào)來看，全部A股的ROE從9.73%下降至9.42%，降幅比上期有所收窄，非金融企業(yè)的ROE也呈現(xiàn)小幅下降，加大了非金融企業(yè)ROE三季度回升可期的確定性，中游材料行業(yè)營(yíng)業(yè)收入增速?gòu)囊患径鹊?20%縮窄到中報(bào)的-11%，歸母凈利增速?gòu)囊患径鹊?512%增長(zhǎng)到中報(bào)的158%（2015Q2為-76%）；而中游制造業(yè)營(yíng)收和歸母凈利增幅分別為3.88%和5.76%，與上期基本持平，受大宗商品漲價(jià)影響不大。

美國(guó)加息概率波動(dòng)不改弱加息周期實(shí)質(zhì)

美國(guó)8月新增非農(nóng)就業(yè)人口15.1萬人不及預(yù)期，聯(lián)邦基金利率期貨顯示，9月加息的可能性從非農(nóng)公布前的36%下降至22%，低于耶倫Jackson Hole講話前概率（此前耶倫講話前9月加息可能性為24%，講話后上升到26%），12月加息概率從60%下降至44%，美國(guó)弱加息周期不應(yīng)成為影響現(xiàn)階段A股的核心矛盾。

供給側(cè)慢牛推薦“黑金組合”

供給側(cè)慢牛分兩步走。第一步，分母端率先改善，以供給側(cè)改革為代表的政策信號(hào)降低A股長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；第二步，分子端隨后兌現(xiàn)，供給側(cè)改革效果越A股業(yè)績(jī)的傳導(dǎo)超預(yù)期，A股非金融ROE三季度見向上拐點(diǎn)。行業(yè)配置推薦“黑金組合”：一、煤炭（兗州煤業(yè)）和鋼鐵（方大特鋼）。集中受益供給側(cè)改革，近期降成本政策加速(特別是債轉(zhuǎn)股)將進(jìn)一步改善行業(yè)龍頭的盈利預(yù)期。二、大金融：券商（寶碩股份）、保險(xiǎn)（中國(guó)人壽）和銀行（華夏銀行）。金融去杠桿對(duì)非銀阿爾法的壓制邊際減弱，增量資金緩慢入場(chǎng)增加非銀貝塔價(jià)值，銀行受益于企業(yè)盈利能力改善。主題投資推薦受益于供給側(cè)改革政策的AMC（海德股份）和PPP（葛洲壩）。