10年前，也就是2006年的時候，陳凱歌導演的一部電影《無極》受到熱議，后來，被人改變成一部帶調(diào)侃的短片——《一個饅頭引發(fā)的血案》。因為影片一開始就描述：一個流浪女孩子從戰(zhàn)場死士兵手中撿到一個饅頭，然后，一個貴族男孩就說，這個饅頭是他的，如果她答應(yīng)做他的奴隸，饅頭就歸她。她答應(yīng)了，卻趁他不備把他打暈過去逃跑了。由此就埋下了一場的大規(guī)模血戰(zhàn)的禍根。由此，讓我想到了當時的股市，總是感覺股市一開始就被什么東西綁架了。于是，我便在《新財富》2006年4月號上發(fā)表了《證券市場的“饅頭”案》。

此文以中石油為例。記得2000年以前，中石油就有打算在A股上市，誰知消息一出，散戶們立刻炸鍋了：原本大家都已經(jīng)虧得慘不忍睹，如果再發(fā)這么一個巨無霸，那就相當于月球撞擊地球，全完蛋了。為了保護中小投資者利益，監(jiān)管部門最終就沒有允許中石油在國內(nèi)發(fā)行，于是中石油只好放棄在A股的發(fā)行計劃，轉(zhuǎn)而在香港以1.2港元/股發(fā)行。其他大型央企見狀也紛紛到香港去募資發(fā)行。

據(jù)統(tǒng)計，至2005年底，在海外上市的近310多家中國企業(yè)的市值已經(jīng)達到了3700億美元，為深滬兩市A、B市場可流通市值的2.39倍。其中80%都是具有壟斷性資源的優(yōu)質(zhì)國有企業(yè)，國內(nèi)股市則被邊緣化。金融保險、電信、石油石化、航空、有色金屬等涉及國家經(jīng)濟金融命脈的壟斷性行業(yè)的龍頭企業(yè)，都無一例外地在香港上市，H股市場顯然有成為中國主板市場之嫌。為了維持A股市場穩(wěn)定而讓原本想在國內(nèi)市場融資的優(yōu)質(zhì)投資品種流失海外，為了遷就現(xiàn)有投資者的偏好或情緒而放棄發(fā)展?jié)撛谕顿Y者(擁有15萬億存款的儲戶)的機會，真可謂是撿了芝麻丟了西瓜，而且“芝麻”并沒有因此而滿意。

據(jù)中石油公布的2005年年報，它賺了1334億元的凈利潤，超過日本豐田，再度成為亞洲最賺錢的上市公司。如此誘人的利潤究竟讓誰分享了呢?除了大股東中石油集團外，最引人注目的是巴菲特。他從2003年起持續(xù)大筆吸納中石油股票，累計買進了23.84億股，占中石油H股總額的13.35%，以當時的平均價計算，每股成本約為1.75港元；然后，巴菲特從2007年7月開始拋售中石油，減持價格區(qū)間在11-15港元，盈利應(yīng)該超過200億港幣。

《中國證券市場“饅頭”案》這篇文章發(fā)表時，上證綜指大約為1200多點，牛市剛剛起步，中石油還沒有在國內(nèi)A股市場上市，因此，一個中國最賺錢公司的分紅就與國內(nèi)老百姓無緣了。但老百姓對中石油的貢獻卻是不能漠視的。有人依據(jù)汽油、柴油及航空燃油的上漲幅度，得出了去年國內(nèi)消費者對中石油的凈利潤貢獻達到600億元。但就是因為A股的投資者太“小氣”，不肯讓中石油、中國鋁業(yè)、中國移動、中海油、中國人壽等一批最賺錢大戶在國內(nèi)發(fā)股票，砸他們的場子，終因太在乎小利而釀成大錯，這就是中國股市早期的“饅頭案”。

當年我寫這篇文章時，只是感慨中國股市過去15年因為太在意眼下的利益和市場的穩(wěn)定，因小失大，讓A股市場前面和后來的投資者都沒有分享到中國經(jīng)濟高增長帶來的高收益。如2001-2005年上證指數(shù)從最高的2245點下挫至998點，跌幅超過50%，流通股持有者的市值減少8499.7億元。投資者除了要忍受資產(chǎn)的大幅縮水外，同時還要忍受長達4年的煎熬。對證券市場的中介—券商而言，由于委托理財業(yè)務(wù)出現(xiàn)虧損和融資承銷的萎縮，4年中有3年出現(xiàn)了整體虧損，包括南方、華夏、大鵬在內(nèi)的一批大中型券商相繼破產(chǎn)或重組，使國有股東的利益受到損害。而同期香港H股市場在不斷擴容的同時，指數(shù)卻上漲了228%。所以，A股市場相對于H股市場真可謂是賠了夫人又折兵，同時也應(yīng)驗了鄧小平的一句話:長痛不如短痛。

更具有戲劇性的是，2007年10月開始的股市從6100多點暴跌，這恰恰是由于中石油的上市引發(fā)的（中石油公司出于好心，發(fā)行價被故意壓低至16.7元），而當時港股則已經(jīng)上漲到19港元，A股開盤最高沖至48元，大家都嘲笑股神巴菲特不過如此，連巴菲特接受記者采訪時，也承認賣早了。但是，中石油居然成為這場股市暴跌的導火索，成了證券史上令人意料不到的“饅頭血案”。

散戶從對1.2元發(fā)行價的拒絕，到后來16.7元發(fā)行價的接納和瘋搶，這種只顧眼前的思維模式，這種追漲殺跌的投機行為，能夠把持得了未來嗎？同樣，為了穩(wěn)定市場，在過去25年間9次暫停新股發(fā)行，這是否也有過于顧忌指數(shù)下跌、過于為了短期市場穩(wěn)定而不去顧及市場未來的健康發(fā)展之嫌？

市場自有市場的變化規(guī)律，股市跌了，發(fā)行價就會降下來，投資者的持有成本就低了，獲利空間就大。所謂福兮禍之所伏,禍兮福之所依，市場必須要有優(yōu)勝劣汰機制，連續(xù)虧損公司要退市，好公司才能留下來，這樣企業(yè)的競爭力就會提高，給股東的回報就會增加，投資者的理念就會趨向于價值投資。如果過度干預市場，控制股票供給，則發(fā)行價就會上去，投資者的持有成本就得增加，如果不讓差企業(yè)退市，則投資者的價值投資理念就難以樹立起來。與此同時，尋租、內(nèi)幕交易等行為就會屢禁不止。

10年前寫下的這篇“饅頭案“文章，如今翻出來看，還是很感慨，因為現(xiàn)在與過去似乎沒有區(qū)別，現(xiàn)實還在延續(xù)歷史：國際板在將推之際消失了，注冊制在將推之際暫緩了，戰(zhàn)略性新興板不提了；IPO依然排著長隊，發(fā)行價依然被指導著。不過，股市在中國經(jīng)濟中的地位還算不上什么，饅頭案至多讓投資者少了一些財產(chǎn)性收入，讓融資者多了一些財富溢價。而我們更應(yīng)該關(guān)注的是中國經(jīng)濟在過去近40年的改革開放過程中，有沒有遇到因小失大的問題，有沒有為了眼前的經(jīng)濟穩(wěn)定而影響到改革的進度，等等。

按我的理解，股市、樓市與經(jīng)濟都是想關(guān)聯(lián)的，因此，政策應(yīng)對上也勢必大同小異。如目前房地產(chǎn)泡沫非常明顯，居民的房貸規(guī)模迅猛增長，盡管有關(guān)行政部門已經(jīng)采取了多種措施來穩(wěn)定房價，但居民購房的熱情卻不斷提高。如果沒有有效措施來化解房地產(chǎn)泡沫（2014年中央經(jīng)濟工作會議上就提出了化解泡沫和去杠桿的目標），那么，金融危機就會離我們越來越近。

事實上，早在2010年，有關(guān)部門就開始了房產(chǎn)稅試點，如選擇了上海和重慶兩大城市，并承諾待條件成熟就在全國推廣。但時至今日，卻仍然沒有推廣。房產(chǎn)稅無論對抑制房價，還是縮小貧富差距，或讓地方政府擺脫對土地財政的依賴，都是一舉多得的稅改舉措。在美國等西方國家，房產(chǎn)稅、資本利得稅和遺產(chǎn)稅對于縮小貧富差距起到了非常積極的作用，故在西方國家家庭的資產(chǎn)配置中，房地產(chǎn)的配置占比遠低于中國大陸，通常都低于30%。臺灣地區(qū)也是如此，居民租房率遠高于大陸，因為房產(chǎn)的持有成本較高。而中國的稅制改革遠遠落后于經(jīng)濟發(fā)展，盡管稅制改革的口號早在10多年前就提出來了。如今，若真要開征房產(chǎn)稅，恐怕要三思了，因為一旦引發(fā)房價暴跌，便是一場波及全球的金融危機。

改革總是要付出代價的，就像目前修高速、高鐵和城市軌道交通一樣，越早修建，對當年的財政壓力越大，但成本越低；越晚修建，則成本就越高。所以，這就是顧眼前還是著眼于未來的問題。不改革看似沒有付出，沒有成本，沒有代價，但其隱性的代價和成本卻是巨大的，而且，改革必須與經(jīng)濟發(fā)展相配套，如果不適時推進改革，那么，過了這村可能就沒有這店了。

就當前中國經(jīng)濟而言，盡管面臨下行壓力，企業(yè)的收入增速下降，民間投資的增速回落，但就業(yè)壓力還不大，通脹又低，所以，就經(jīng)濟增速而言，并不是需要特別擔憂的。而需要擔憂的，恰恰是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型表象后面的資產(chǎn)泡沫問題。比如，今年上半年第三產(chǎn)業(yè)增速較快，占比提高，看似產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)在改善，實際上是金融和房地產(chǎn)在第三產(chǎn)業(yè)中占比上升的結(jié)果，這種靠泡沫來拉升第三產(chǎn)業(yè)占比的“結(jié)構(gòu)改善”，我們應(yīng)該給予的是負面評價。

因此，中國經(jīng)濟應(yīng)著眼于未來，中國的金融市場、資本市場和房地產(chǎn)市場也應(yīng)該著眼于未來，中國的財稅改革、土地改革、國企改革更應(yīng)該從長計議。著眼于未來并不意味著我們要重新設(shè)計、重新規(guī)劃，而只要把我們過去寫過的那么多的規(guī)劃重新審視一遍，看看哪些是必須落實的就夠了。其實，權(quán)威人士也反復強調(diào)，“一分部署，九分落實”，可見，中國的未來不在于部署，而在于落實。那種喊了幾十年的“既要，又要，還要”的口號，真的不能再喊下去了，因為未來我們面對的是已經(jīng)無法繞過去的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性難題，如果還是那么在乎眼前，那就真的沒有未來。

當今貨幣與房地產(chǎn)：衰退式膨脹

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