厄爾尼諾現象往往導致農產品價格上漲，而拉尼娜現象往往導致價格下跌

A 2015—2016年的厄爾尼諾現象導致農產品現貨價格漲跌互現

我們對以往11次厄爾尼諾現象開始后太平洋中部和中東部氣溫超過NOAA海洋厄爾尼諾指數正常水平1℃）12個月內的市場反應進行了研究，得出以下結論：厄爾尼諾現象開始后，在CME和CBOT買賣的農產品現貨價格往往上漲。以前，期貨市場總是忽略厄爾尼諾現象的影響，未在厄爾尼諾現象開始時迅速進入升水現貨狀態(tài)。在厄爾尼諾現象期間投資期貨的平均回報率為正數。厄爾尼諾現象對豆類和玉米的影響最大，而對小麥、水稻和牲畜產品的影響較小。歷次厄爾尼諾現象造成的結果各不相同，有時造成農產品價格暴漲（1972—1973年），有時導致價格暴跌（1997—1998年）。厄爾尼諾現象越強烈，市場波動率往往越高。

那么最近的這次厄爾尼諾現象與以往相比有何特點？首先，若干商品2016年6月的平均現貨價格高于2015年6月，包括玉米、大豆、豆粕和瘦肉豬。其他商品價格下跌，包括豆油、小麥、活牛和乳制品的價格。2015—2016年的厄爾尼諾現象導致農產品現貨價格漲跌互現。

由于預感到強烈的厄爾尼諾現象正在形成，我們曾警告稱2015—2016年的厄爾尼諾現象或許在另一個方面也與1997—1998很相似：都在新興市場發(fā)生嚴重危機之際來臨。1997—1998年厄爾尼諾現象于1997年6月開始，當時泰銖跌破其美元緊盯匯率，引發(fā)亞洲金融危機，最終蔓延到全球，其高潮是俄羅斯債務違約以及對沖基金公司Long Term Capital Management于1998年8月倒閉。1997—1998年的厄爾尼諾現象堪稱史上最強，也是唯一一次導致農產品通脹調整現貨價格下跌的厄爾尼諾現象。此外，在1997年和1998年，商品價格普遍暴跌，包括油價大幅下跌。

顯然，1997—1998年的厄爾尼諾現象與最近這次的厄爾尼諾現象有許多共同點。例如，在2016年6月，WTI原油價格與2015年相比平均下跌19%。WTI原油價格于1997年到1998年期間下跌27%。但兩者也有區(qū)別，從2015年6月到今年6月，美元現貨指數漲幅低于1%。從1997年6月到1998年6月，美元升值幅度較高，特別是對新興市場國家貨幣。因此，由于美元升值，此次現貨價格漲幅與20世紀90年代相比較小。

最近這次厄爾尼諾現象與以往歷次厄爾尼諾現象相比還有一個重要區(qū)別，即期貨市場在最近一次厄爾尼諾現象形成過程中陡然進入升水現貨狀態(tài)，導致持有多頭期貨頭寸的投資收益減少。例如，這在玉米市場十分明顯，玉米現貨價格上漲11.3%，但按2015年6月和2016年6月的平均收盤價計算，投資期貨回報率（在到期前展期10天）僅為2.6%。小麥期貨似乎沒有預見到厄爾尼諾現象的影響，現貨價格下跌9.4%，而再投資期貨合約回報率為-18.8%。不過，雖然市場同樣沒有預見到厄爾尼諾現象的影響，大豆期貨差別不大，大豆價格在4月、5月和6月初暴漲，部分原因是隨著厄爾尼諾現象減弱，阿根廷和巴西普降暴雨，作物受損。

B 厄爾尼諾現象期間各品種的波動率不同

在厄爾尼諾現象期間，波動率往往接近歷史平均水平，但一般而言，厄爾尼諾現象越強烈，農產品價格的波動越大。最近這次厄爾尼諾現象也不例外，特別是在過去三個月，玉米、黃豆和小麥的波動明顯加劇。按期貨價格每日變動的年化標準差計，玉米去年的實際平均波動率為26.27%。在1959年以來的12次厄爾尼諾現象期間，玉米的平均波動率僅為20.04%，而正常沒有厄爾尼諾和拉尼娜現象的時期平均波動率為20.68%。

同樣，大豆從2015年6月到2016年6月的實際波動率為24.09%，比厄爾尼諾現象時期和正常時期的歷史正常水平高大約2%。鑒于厄爾尼諾現象的強度以及大豆市場在以往11次厄爾尼諾現象期間的表現，這大致符合預期。鑒于厄爾尼諾現象的強度，黃豆的實際波動率接近預期。

小麥價格和小麥的實際波動率受厄爾尼諾現象的影響程度低于玉米或大豆。不過，2015年6月至2016年6月小麥的波動率為26.69%，高于平均水平，最近這次厄爾尼諾現象一定程度上與之一致。從歷史來看，小麥在以往11次厄爾尼諾現象時期和正常時期的波動率接近23%。

在2016年年初，農產品的期權隱含波動率向歷史低位直落，特別是玉米和大豆期權的波動率。事實上，隨著厄爾尼諾現象減弱，南美部分地區(qū)普降暴雨，玉米和大豆的波動率大幅上升，達到2012年以來的新高位。小麥期權的隱含波動率也上升，但幅度沒有這么大。

C 厄爾尼諾現象轉變?yōu)槔崮痊F象的風險很高

今后幾年或許會一直保持高波動狀態(tài)，特別是如果厄爾尼諾現象減弱，轉化為強烈的拉尼娜現象時。以往最強烈的厄爾尼諾現象會在12至24個月內轉化為拉尼娜現象。1972—1973年、1982—1983年及1997—1998年的厄爾尼諾現象過后便是如此。拉尼娜現象往往導致糧食市場的波動異常劇烈。

2015—2016年的厄爾尼諾現象強度與1997—1998年不相上下，兩者并列史上最強，赤道太平洋中部和中東部溫度比正常季節(jié)水平高2.3℃。溫度于2015年12月達到峰值，然后開始下降。

這不禁令人心生疑問：最近這次厄爾尼諾現象是否即將變成強勁的拉尼娜現象？拉尼娜現象往往導致美國、加拿大邊境沿線的天氣變得寒冷潮濕，美國南部大部分地區(qū)的天氣變得溫暖干燥，并影響全球天氣模式。以往歷次拉尼娜現象引起農產品市場動蕩，玉米價格大起大落，農產品價格往往在異常劇烈的波動中下跌。

最近這次厄爾尼諾現象形成拉尼娜現象的風險很高，從以往三次峰值溫度比正常水平高2℃或以上的厄爾尼諾現象來看，它們都在兩年以內變成拉尼娜現象，并且有一次（1972—1973年）在6個月后便形成拉尼娜現象。

自1959年以來，全球經歷了8次明顯的拉尼娜現象和12次明顯的厄爾尼諾現象。就本文而言，明顯的拉尼娜現象是指NOAA海洋厄爾尼諾現象指數低于正常水平-1℃，明顯的厄爾尼諾現象則指高于正常水平+1℃。

D 農產品價格波動異常劇烈

在以往12次厄爾尼諾現象和8次拉尼娜現象達到明顯門檻后12個月內農產品通脹調整現貨價格的平均走勢，結論很明顯：厄爾尼諾現象往往導致農產品價格上漲，而拉尼娜現象往往導致價格下跌。與大多數其他農產品相比，大豆產品（大豆、豆油和豆粕）對厄爾尼諾現象和拉尼娜現象的反應通常更為強烈。

不過，需要注意的是，以往8次拉尼娜現象引起的價格反應各不相同，而且不同產品的價格也不相同。對我們而言，這有幾個原因可以解釋。首先，每次厄爾尼諾現象各有特點。每次拉尼娜現象的強度和持續(xù)時間不同。其次，每次拉尼娜現象對全球作物生長區(qū)域的溫度和降水的影響各不相同。最后，每次拉尼娜現象發(fā)生時的經濟狀況不同。例如，最近的2010年拉尼娜現象發(fā)生時，美聯(lián)儲正采取接近零利率和量化寬松政策。2009年和2010年商品價格和股票市場暴漲，帶動大多數農產品價格上漲，無視拉尼娜現象的影響。

如果在厄爾尼諾現象之后出現拉尼娜現象，那么在拉尼娜現象低于海洋厄爾尼諾現象指數正常水平-1℃后12個月內出現的價格下跌，或許不過是對之前厄爾尼諾現象期間價格上漲的調整。對于擔心農產品市場價格進一步下跌的人來說，這不失為一種安慰。在大多數時候，農產品交易價格本就很低。除大豆和豆粕之外，大多數農產品的價格在最近這次厄爾尼諾現象期間并未顯著上升。

除了平均價格下跌之外，拉尼娜現象的另一個重要特點是導致市場波動異常劇烈。玉米、黃豆和小麥在拉尼娜現象期間的實際波動率比正常時期和厄爾尼諾現象期間的實際波動率平均高1.5倍。不過，歷次厄爾尼諾現象期間的波動率也有很大差別。一般而言，拉尼娜現象越強烈，海洋厄爾尼諾現象指數最低值的負數值越高，則農產品價格波動越劇烈。

　圖為拉尼娜現象與玉米期貨波動率

圖為拉尼娜現象與大豆期貨波動率