投資者明知是贗品，但肯花真品的價(jià)格，不是因?yàn)橥顿Y者愚蠢，而是出于兩點(diǎn)考慮，一是制造贗品的人后臺(tái)硬，二是大家對(duì)交易鏈心照不宣，可以轉(zhuǎn)手獲得更高的價(jià)格。 以前大家看中了一些國(guó)企的強(qiáng)大背景，高價(jià)購(gòu)入債券，現(xiàn)在突然說(shuō)要市場(chǎng)化了，潛規(guī)則被打破，慘劇就此發(fā)生。

去產(chǎn)能導(dǎo)致央企、國(guó)企違約風(fēng)險(xiǎn)急劇上升。4月11日，中國(guó)鐵路物資股份公司公告，暫停168億元債券融資工具的交易，成為首個(gè)暫停債券交易的央企。

媒體統(tǒng)計(jì)，截至2016年7月底，國(guó)內(nèi)信用債市場(chǎng)共18家發(fā)行主體的38只債券違約，違約金額247.6億元。

國(guó)企現(xiàn)原形。在今年的違約事件中，涉及民企9家、金額28億元；央企子公司和地方國(guó)企6家，金額高達(dá)164.7億元，占違約總金額的66.5%，目前已經(jīng)償付不足15%。

我們做出三個(gè)判斷。

第一，信用債違約可能高達(dá)上千億。

債券市場(chǎng)打破了中國(guó)股市的一個(gè)常態(tài)：國(guó)企效率低，民企信用差。一旦國(guó)企去產(chǎn)能、去杠桿，大規(guī)?；鈧鶆?wù)，就到了撕破臉讓投資人吃藥的時(shí)候。潛伏在水下的國(guó)企信用差浮出水面。

從全球垃圾債違約率的情況看，經(jīng)濟(jì)越差，違約率越高，以CCC級(jí)信用債為例，2001年和2009年全球GDP增速處于低點(diǎn)時(shí)，違約率分別高達(dá)11.5%和10.9%。根據(jù)聯(lián)合資信評(píng)估公司的報(bào)告，2015年我國(guó)公募市場(chǎng)債券違約率為0.10%（當(dāng)年年初存續(xù)且具有債項(xiàng)信用級(jí)別的短期融資券、中期票據(jù)、企業(yè)債券、公司債券、非政策性金融債券、中小企業(yè)集合債券和集合票據(jù)以及資產(chǎn)支持證券；債券違約率=當(dāng)年發(fā)生違約的債券期數(shù)/ 期初債券期數(shù)）。

央行數(shù)據(jù)顯示，截至2015年末中國(guó)非金融企業(yè)的債務(wù)總額為105.6萬(wàn)億元，占GDP比重為156.1%。如果去除地方融資平臺(tái)中已計(jì)入地方政府債務(wù)的部分，總債務(wù)為97.1萬(wàn)億元，占GDP比重為143.5%。如果以0.1%的違約率計(jì)，違約總額約為千億左右。

其次，國(guó)企違約蔓延將引發(fā)金融危機(jī)與實(shí)體危機(jī)。

徹底解除國(guó)企杠桿，一次性解決債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，想辦法把國(guó)企的債務(wù)讓所有的投資者背上，不是一件容易的事。 一些技術(shù)部門似乎有意這樣做。7月23日，央行主管《金融時(shí)報(bào)》撰文稱，堅(jiān)持市場(chǎng)化方式處置債券違約，剛性兌付只治“標(biāo)”不治“本”，本質(zhì)是在“麻醉”投資者的投資理性，使投資者喪失市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的判斷能力。這很有可能反映了央行的想法。

違約不僅讓投資者痛苦，國(guó)企更痛苦，以為國(guó)企就此輕松，真是太天真。違約的國(guó)企大都靠輸液生存，拔掉管子就會(huì)進(jìn)入昏迷狀態(tài)。某些資源、重化工業(yè)的國(guó)企坐成一排集體輸液，集體被拔掉管子，后果不堪設(shè)想。

如果有人違約不付錢，投資人會(huì)做兩件事，一是拔了所有人的管子，要多快就多快，把損失降到最低，二是提高輸液價(jià)格，這些行業(yè)的國(guó)企借不到便宜錢。從理論上來(lái)說(shuō)，讓僵尸企業(yè)垮臺(tái)是好事，但短時(shí)間內(nèi)讓僵尸集體垮臺(tái)，小心臟受不了。

你政府兜底，我高價(jià)買入。你不兜底，大家沒(méi)命。中國(guó)債市的定價(jià)規(guī)則就是如此，別忘了云南城投的事，投資機(jī)構(gòu)集體用腳投票，把城投債市場(chǎng)折騰掉半條命。 金融產(chǎn)品定價(jià)有連帶關(guān)系，你說(shuō)東北煤炭不好，投資者立馬拋售西北煤炭、南部有色。想不付錢賒賬？一邊去。違約的企業(yè)指數(shù)級(jí)增加，投資者集體投票，風(fēng)潮迅速席卷所有國(guó)企，金融市場(chǎng)瞬間凍結(jié)，危機(jī)立馬就到。

第三，國(guó)企債信用崩潰，將使政府信用崩潰，而政府信用是威權(quán)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體中最重要的信用。

目前債券牛市是人為造成的。各國(guó)利率下行，相當(dāng)于刻意在維持證券貨幣的高價(jià)。還有資產(chǎn)荒，股市不大好、房產(chǎn)不讓買，現(xiàn)在國(guó)企債券的背書說(shuō)撤就撤，國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)恐怕會(huì)繼續(xù)用腳投票投到美國(guó)樓市去。其他還是評(píng)級(jí)不準(zhǔn)，地方意志種種問(wèn)題。