我們前期提出的“淡化利潤,看重業(yè)務量”的投資邏輯:我們最早提出在對待通達系公司的投資邏輯上要“淡化利潤,看重業(yè)務量”(我們發(fā)布報告后,市場反饋較為正面,大楊創(chuàng)世和艾迪西的市值差在不斷拉大),邏輯在于這些加盟制快遞歸并到上市公司架構(gòu)中的網(wǎng)點和資產(chǎn)有較大差異,并同步反饋在借殼預案中的收入、資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、員工人數(shù)等指標,從而導致毛利率、凈利率、ROE、ROA 等財務指標都無法進行橫向比較。

通達系業(yè)績承諾趨同,側(cè)面印證“淡化利潤”:就宣布借殼的三個標的而言,無論在成立時間,還是過往的業(yè)務量和增速、凈利潤和增速、借殼預案中披露的歸并到上市公司網(wǎng)點數(shù)(體現(xiàn)在凈資產(chǎn))都有較大差異,同時圓通申通均有配套融資的募投項目而韻達沒有,但在此差異之下,三者在業(yè)績承諾上卻體現(xiàn)為驚人的“趨同”。這個趨同一方面可能出于快遞公司在模式、估值、監(jiān)管和未來壓力等方面的考慮,另一方面從側(cè)面印證了我們適當?shù)麧欀笜说倪壿嫛?/p>

現(xiàn)階段從業(yè)務量判斷投資價值的邏輯:1)快遞的整合價值:三家快遞承諾業(yè)績增速低于20%,行業(yè)的長期投資邏輯在于發(fā)現(xiàn)行業(yè)集中度提升后的整合龍頭,我們前期報告已經(jīng)通過分析美國、日本快遞發(fā)展史證明了行業(yè)有較強的規(guī)模優(yōu)勢(單位操作成本隨業(yè)務量增長而下降),而美國UPS 和FEDEX 常年的市值差和業(yè)務量差基本呈正相關;2)從經(jīng)營維度看,業(yè)績承諾趨同前提下,獲取市場增量(業(yè)務量)的能力恰恰代表了該公司快遞網(wǎng)絡的核心競爭力,疊加我們前期對于未來市場的判斷是“競爭依然激烈,毛利率(全網(wǎng)確認口徑)可能繼續(xù)下滑”,缺乏競爭力的快遞為完成業(yè)績承諾,突破自身綜合實力去獲取單量,這種通過壓榨“加盟商”獲取短期業(yè)務量的標的很難有長期成長空間。

投資建議:韻達借殼后意味著占市場46%份額的四家快遞有望登錄A 股,這并不利于行業(yè)長期的整合及龍頭企業(yè)的誕生,我們認為當下宣布借殼的快遞公司估值中樞在中期階段甚至有下行風險,但從中長期角度看,在現(xiàn)有標的中挖掘出的長期龍頭(2500億+市值)仍有廣闊空間,未來快遞的投資偏于中長期,當下通達系標的之間的市值差距以及對應的PE 差并不能作為投資的主要出發(fā)點,我們建議投資者從業(yè)務量及增速、歸并上市公司網(wǎng)點(凈資產(chǎn))、全網(wǎng)點虧損率(需草根調(diào)研)三個維度衡量通達系公司的投資價值,綜合來看我們認為:1)從業(yè)務量和增速、歸并到上市公司網(wǎng)點(凈資產(chǎn))維度出發(fā),我們長期推薦圓通借殼大楊創(chuàng)世;2)韻達業(yè)務量略低于申通,但近年來業(yè)務增速高于申通,我們認為新海股份復牌后對應借殼后總股本的市值將趨同于艾迪西。3)現(xiàn)階段順豐雖然是先發(fā)優(yōu)勢及綜合競爭力最強的快遞,但鼎泰新材當前股價對應借殼成功后的市值已接近2300億,短期我們趨于謹慎。

綜上:短期來看,新海股份的復牌大概率將對快遞板塊產(chǎn)生正向刺激,但從更長期的角度來看,我們依舊傾向于推薦大楊創(chuàng)世,同時關注鼎泰新材、新海股份和艾迪西。

風險提示:借殼進程低于預期