自2016年6月27日起，全國股轉公司對掛牌公司實施分層管理，并分別揭示創(chuàng)新層和基礎層掛牌公司的證券轉讓行情、信息披露文件，新三板分層時代正式到來。

從分層后兩個交易日的二級市場情況看，整體表現波瀾不驚。記者從掛牌公司、主辦券商等市場各參與方獲悉，新三板“生態(tài)圈”開始煥發(fā)出新氣象。分層將給新三板市場融資模式、主辦券商競爭格局、“轉板”路徑抉擇等方面帶來深刻影響。

融資生變優(yōu)質企業(yè)“待價而沽”

此前一個值得關注的現象是，隨著分層臨近，新三板融資額持續(xù)走低。例如，6月13日到19日，全國股轉公司公布的數據顯示，該周新三板股票發(fā)行數據僅為8億元，創(chuàng)下過去一年中單周融資額最低水平。

一位券商投行部人士對中國證券報記者表示，其所在券商去年占有100多億元新三板定增市場份額，但是今年以來的承銷定增項目已經驟降至數億元。雖然新三板掛牌公司數量迅速增加，超過去年同期三倍，但市場融資并沒有相應提升。

某投資公司人士分析指出，盡管市場不斷擴容，但企業(yè)融資總額和融資價格呈現逐步下滑的趨勢，二級市場的冰冷開始向一級市場傳導。多家進入創(chuàng)新層的掛牌公司相關負責人透露，今年以來公司并不急于融資或也是其中重要原因。“畢竟，大家都期待創(chuàng)新層公司能夠獲得更高的估值，待創(chuàng)新層落地之后再進行融資，成為不少優(yōu)質公司的理性選擇?！?/p>

“據我們了解，不少進入創(chuàng)新層掛牌公司的融資項目都有所延后，以期分層正式落地后在相對更高估值的情況下融資。”北京新鼎榮輝資本管理有限公司董事長張馳對記者表示，這或許是分層后三板做市指數反而出現深幅調整的重要原因之一?！皽蕜?chuàng)新層企業(yè)融資變少從而交易清淡，而基礎層公司股票開始遭遇更大拋壓，這導致兩大三板指數屢創(chuàng)新低?！?/p>

如果分層可以看作新三板系列制度紅利的“突破口”，那么公募基金入市則被業(yè)內看作創(chuàng)新層公司估值提升的重要“撒手锏”。中科沃土基金董事長朱為繹說，公募基金參與新三板投資，可以為市場注入新的流動性，同時有利于為公募基金傳統業(yè)務注入活力。創(chuàng)新層企業(yè)盈利能力與成長能力兼?zhèn)?、市值相對較大，但流動性有待提高。“可以預見的是，公募基金的引入將為普通投資者參與新三板投資或創(chuàng)新層投資打通渠道，并帶來大量資金，可以明顯改善新三板市場流動性，穩(wěn)定市場預期，提高市場定價功能?！?/p>

國都證券相關人士指出，分層設計將對企業(yè)進行差異化安排，將改變此前估值“一刀切”的情況，利好創(chuàng)新層優(yōu)質企業(yè)融資發(fā)展。隨著機構投資者不斷壯大，處于創(chuàng)新層的企業(yè)將獲得更多長期資金青睞，從而提高企業(yè)估值。在此基礎上，創(chuàng)新層企業(yè)會在融資時機方面進行理性選擇。此外，分層后估值的提升或使定向增發(fā)等股權融資更受掛牌公司青睞，從而使整個市場的融資模式帶來變化。

不過，中國國際科促會新三板研究中心副主任兼首席研究員布娜新提醒，新三板分層有利于創(chuàng)新層公司估值提高。而基礎層公司雖然估值相對較低，但投資者如看重“物美價廉”的股權，高性價比反而可能會讓企業(yè)更順利的融資。

券商分化競爭格局有望重構

對在新三板領域重點布局的券商來說，分層的落地也使其迎來了業(yè)務發(fā)展機遇和挑戰(zhàn)。其中，“囊括”創(chuàng)新層企業(yè)家數多的主辦券商被業(yè)內認為存在更多機遇。

創(chuàng)新層企業(yè)名單出爐后，申萬宏源證券以進入創(chuàng)新層企業(yè)數量多達近80家位居行業(yè)首位。公司場外市場總部總經理蔣曙云表示，申萬宏源已經從戰(zhàn)略布局層面為新三板掛牌、融資、并購、做市、研究等全產業(yè)鏈條進行資源整合，從而提供了新三板全產業(yè)鏈服務，幫助更多企業(yè)做大做強。

業(yè)內人士指出，分層制度的出臺將改變主辦券商競爭格局，創(chuàng)新層的服務能力將在很大程度上決定著主辦券商未來的競爭力及創(chuàng)利能力?；诖耍谥鬓k券商競爭格局重構的過程中，“瞄準創(chuàng)新層”成為大方向。

安信證券新三板業(yè)務負責人李杰表示，安信證券從今年年初就做了準備，提高立項標準?！白鳛閯?chuàng)新層培養(yǎng)的企業(yè)，如果是傳統行業(yè)會有銷售額和利潤的篩選標準；如果是代表新經濟的企業(yè)，或者屬于戰(zhàn)略新興產業(yè)，需要特殊說明才能通過立項委員會的篩選?！?/p>

而監(jiān)管層的相關規(guī)定指向也對券商“瞄準創(chuàng)新層”起到了強化和“引流”作用。業(yè)內人士介紹，今年4月份以來，主辦券商執(zhí)業(yè)質量評價規(guī)定出臺，標志著市場對于券商推薦掛牌總數、做市數量等片面評價標準的淡化，加分項主要來自在創(chuàng)新層或準創(chuàng)新層企業(yè)業(yè)務領域的行為?！爱斎?，分層制度落地同時也意味著企業(yè)及券商要接受更為嚴格的監(jiān)管，促使主辦券商建立健全激勵約束機制。”該人士強調。

布娜新透露，早在分層之前，不少主辦券商出于風控的考慮，已經設置了內部標準篩選項目。而股轉的打分機制，對主辦券商有很強的震懾力，有了這個“緊箍咒”，資質不好的公司以后可能很難掛牌。

東北證券股轉業(yè)務總部總經理胡乾坤認為，分層制度將開啟三板市場從“量變”到“質變”的變革?！叭虒τ趧?chuàng)新層企業(yè)的服務，既不同于對A股IPO企業(yè)的長期輔導、漫長排隊、一次性獲取大額保薦承銷費的一錘子買賣，也不同于傳統意義上的短平快、金融民工式(規(guī)范標準較低、從業(yè)人員資質要求較低)新三板服務模式，而應真正落實證券公司業(yè)務協同、全產業(yè)鏈服務新體系，適應股轉系統分級管理、差異化服務的方向和指引?！?/p>

“轉板”意動兩條路徑各有優(yōu)勢

值得注意的是，分層帶來了多重影響。基于對后續(xù)政策推出以及對新三板市場流動性改善預期的判斷，部分公司面臨多重選擇，其中表現之一便是創(chuàng)新層公司“轉板”陣營持續(xù)擴圍。

在全國股轉公司24日公布的進入創(chuàng)新層公司的“終極”名單中，新疆火炬燃氣股份有限公司、廈門日懋城建園林建設股份有限公司申請自愿放棄進入創(chuàng)新層。

日懋園林表示，公司于2015年11月10日在全國中小企業(yè)股份轉讓系統信息披露平臺發(fā)布了《上市輔導公告》，并進入首次公開發(fā)行股票并上市的輔導階段。目前，公司已正式通過中國證券監(jiān)督管理委員會廈門監(jiān)管局的輔導驗收。而新疆火炬此前也發(fā)布公告稱，公司審議通過《關于新疆火炬燃氣股份有限公司具備首次公開發(fā)行股票條件的議案》。議案顯示，公司將有關情況與發(fā)行上市條件進行了逐條對照，認為公司目前已經完全具備首次公開發(fā)行股票并上市的條件。多數投行人士認為，從兩家公司的公告來看，IPO已成為兩家公司資本市場的新選擇，此時選擇放棄創(chuàng)新層主要與IPO相關。

實際上，在分層落地的關鍵節(jié)點，不少已經成功闖關創(chuàng)新層的新三板掛牌公司也在IPO路上出現明顯提速跡象。以海納生物為例，公司6月7日通過廣東證監(jiān)局首次公開發(fā)行股票并上市輔導驗收。而根據證監(jiān)會網站披露，海納生物還于6月17日在證監(jiān)會首次披露了招股書。

數據顯示，截至6月25日，新三板市場上約有200家公司公告上市輔導計劃，其中進入創(chuàng)新層名單的企業(yè)有105家，占比超過半數。安信證券新三板相關負責人認為，兩手準備正成為部分創(chuàng)新層公司的關鍵詞。

布娜新透露，部分創(chuàng)新層公司一邊觀望創(chuàng)新層的制度紅利，一邊準備IPO。“可以肯定的是，這些企業(yè)絕不僅僅是因為制度紅利預期的不確定性，大部分公司的壓力還是來自于股東，畢竟很多創(chuàng)新層公司的財務指標已經高于創(chuàng)業(yè)板公司。既然A股IPO和新三板流動性改善都需要時間，那不如IPO?！?/p>

“出于對未來制度紅利釋放不確定性的擔憂，部分優(yōu)質公司‘逃離’在所難免?！蹦橙谭治鰩煂τ浾弑硎?。不過，他同時提醒，新三板公司申請IPO，可能不僅有200人股東限制的問題，還存在新三板基金、資管計劃的不確定性影響股權穩(wěn)定的因素。從這個角度來說，部分新三板企業(yè)IPO會有額外的難度。而在實務操作中，上市申報材料受理后，公司一般不會進行諸如融資或并購等可能改變企業(yè)原來股權架構的資本運作，這或讓企業(yè)錯失良好的發(fā)展時機，是企業(yè)不得不考慮的機會成本。

洞見資本相關負責人認為，新三板企業(yè)對待IPO問題不宜盲目跟風。主板相對于新三板，在流動性、估值和融資能力等方面確實存在不小的優(yōu)勢，但目前IPO排隊企業(yè)較多，從簽訂輔導協議開始，企業(yè)IPO的時間成本很高。與此同時，后續(xù)創(chuàng)新層轉板、引入公募基金等制度紅利有望在2-3年內落地實施，企業(yè)借助新三板創(chuàng)新層也有可取之處。據其預計，不排除今后會有新三板企業(yè)在衡量IPO排隊時間成本之后暫?！稗D板”上市計劃的可能。

目前新三板轉板A股市場沒有綠色通道，都需要經過先暫停交易、摘牌、上市輔導、IPO重新上市的流程。對于相關制度建設的預期，華融證券投資銀行成長企業(yè)事業(yè)部總經理邱平表示，新三板內部只是一個很小的分層，而中國資本市場最大的分層在于深交所、上交所一層，新三板是另外一層，兩者差距太大。投資門檻就是一個不可逾越的鴻溝，所以才導致市場差異性特別明顯。“這個鴻溝怎樣逾越？我認為，只能通過未來更多分層的方式，慢慢接近?！?/p>