據(jù)報道，監(jiān)管層已開始對已完成并購重組但未實現(xiàn)業(yè)績承諾的上市公司進(jìn)行抽查，此次抽查項目或在20個左右，該舉動被業(yè)內(nèi)人士看作“財務(wù)核查2.0”。筆者認(rèn)為，抽查千萬莫要走過場，對其中發(fā)現(xiàn)的問題要嚴(yán)厲追究，當(dāng)然也要反思“對賭協(xié)議”玩法繼續(xù)存在的必要性。

前幾年上市公司并購重組風(fēng)起云涌，資產(chǎn)收購作價往往較賬面溢價幾倍甚至數(shù)十倍，上市公司一般與交易對手就業(yè)績的承諾和補(bǔ)償簽署對賭協(xié)議，到今年不少上市公司需要兌現(xiàn)當(dāng)年并購重組的業(yè)績承諾，但有部分上市公司可能業(yè)績難以達(dá)到當(dāng)初承諾、無法兌現(xiàn)業(yè)績補(bǔ)償，于是不斷修改原承諾及盈利補(bǔ)償方式，如延長業(yè)績補(bǔ)償期、逐年補(bǔ)償變更為累計補(bǔ)償、股份補(bǔ)償變更為現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)鹊?，有關(guān)主體企圖逃避業(yè)績補(bǔ)償?shù)呢?zé)任，有的或許已經(jīng)沒有履行補(bǔ)償承諾的能力。比如，在深交所問詢函“逼問”下，某上市公司坦言：“實控人名下的資產(chǎn)均被債權(quán)人申請司法凍結(jié)，當(dāng)前狀態(tài)下存在已無有效資產(chǎn)可以用來擔(dān)保業(yè)績補(bǔ)償承諾的履行可能。”

此次監(jiān)管層抽查，或許也是要看看并購重組中是否存在浮夸造假等問題，筆者認(rèn)為，這樣的抽查讓市場人士看到了希望，這或許能夠?qū)Ξ?dāng)前并購注水資產(chǎn)風(fēng)氣有所糾偏、將并購引入健康發(fā)展軌道。

不過，之前IPO財務(wù)打假雷聲大、雨點小，最后也沒有查出多少名堂，沒有看見有幾個市場主體由此而受罰，被一些市場人士認(rèn)為走過場，筆者呼吁并購重組抽查打假絕不能走過場；要從嚴(yán)監(jiān)管，就要敢于得罪人，否則還不如不查。而且對于并購資產(chǎn)業(yè)績沒有達(dá)到承諾的，不是抽查、而是每單必查，抽查之后，對于重組材料構(gòu)成虛假陳述等問題的，要進(jìn)行嚴(yán)厲的行政處罰，股民則可根據(jù)證監(jiān)會的行政處罰向有關(guān)主體追究民事賠償責(zé)任。

當(dāng)然，要解決并購重組中存在的諸多疑難雜癥，光靠抽查或難解決問題，筆者認(rèn)為，之所以并購重組屢屢發(fā)生問題，是因為“對賭協(xié)議”這個運作模式存在根本性缺陷，不符合A股市場實際。

契約是商業(yè)活動的基礎(chǔ)，契約精神是西方文明的主流精神，其主要內(nèi)容就是“承諾了，就一定要做到”，所有市場主體都要將此作為行為準(zhǔn)則，這或許是西方成熟市場對賭協(xié)議盛行的一個主要原因。只是，由于A股市場契約精神的缺失，一些市場主體在業(yè)績未達(dá)標(biāo)面臨付出補(bǔ)償代價時，選擇逃避或拒絕履行對賭協(xié)議?；蛟S，證監(jiān)會可以通過監(jiān)管施壓，向這些老賴要賬，但是證監(jiān)會要管的事情實在太大，或許很難管得過來。目前簽約精神還沒有在整個社會以及證券市場扎根，對賭協(xié)議就不宜在A股市場推行，如此只會引發(fā)部分市場主體耍老千、耍無賴，追賬又追不回來，最終倒霉的就是中小投資者。

其實，就算對賭協(xié)議能夠落實，交易對手在標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)績不達(dá)標(biāo)時履行三年或五年補(bǔ)償承諾，上市公司也沒有占什么便宜、還是吃虧。比如，某上市公司擬以372億元收購某影視資產(chǎn)，影視資產(chǎn)承諾業(yè)績2016—2018年度的扣非凈利潤分別不低于13億元、16.6億元、21.38億元，假若未來業(yè)績不達(dá)標(biāo)，相關(guān)方面補(bǔ)償三年的總金額，遠(yuǎn)不如標(biāo)的資產(chǎn)的作價總金額；一旦三年之后標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)績不理想甚至虧損，等于上市公司背負(fù)一個體量達(dá)數(shù)百億元的巨大資產(chǎn)包袱。

重大并購重組一般需要股東大會通過，構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易時、關(guān)聯(lián)股東還需要回避表決，按道理來講，中小股東理應(yīng)拒絕注水資產(chǎn)的收購；但此前A股市場的可悲現(xiàn)實卻是，市場往往不分青紅皂白把重大重組一律當(dāng)做利多消息來炒作，在炒家操縱下股價連續(xù)漲停，散戶并不會關(guān)注并購資產(chǎn)質(zhì)量，等股價炒高后可以一拋了之，將來并購運資產(chǎn)顯出“垃圾”原形、股價暴跌，這是幾年以后的事情，誰管今后洪水滔天？

綜合各種情況，筆者認(rèn)為，目前情況下必須徹底拋棄“對賭協(xié)議”玩法，并購重組時不應(yīng)承諾標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)績，吹牛皮業(yè)績承諾往往會誤導(dǎo)投資者投資買入；在沒有業(yè)績承諾情況下，由上市公司各方股東認(rèn)真斟酌各方面風(fēng)險，再做出是否收購決定。為控制風(fēng)險，上市公司收購資產(chǎn)不宜一錘子買賣，可以實行漸進(jìn)式收購，上市公司可先收購資產(chǎn)的部分股權(quán)、雙方確立合作關(guān)系有了一定了解之后，上市公司再可進(jìn)行整體收購（100%收購），而且整體收購必須訂立退回條款（附帶可靠擔(dān)保措施），一旦收購資產(chǎn)質(zhì)量遠(yuǎn)不如預(yù)料，上市公司可以將資產(chǎn)退回，其所付出的代價也予以收回。

另外，要嚴(yán)厲打擊并購重組伴生的市場操縱，只有市場理性對待重大重組，上市公司股東難以將并購垃圾資產(chǎn)風(fēng)險、通過趁高拋售股票轉(zhuǎn)移出去，原有股東才會對并購重組審慎決策。

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