英國(guó)退歐公投還在等待結(jié)果。盡管民意調(diào)查顯示留歐派、退歐派各持己見(jiàn)、所占比例幾乎不相上下，但是博彩機(jī)構(gòu)已經(jīng)大幅調(diào)低退歐的概率至27%左右。風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，包括股票和英鎊，在上漲；而傳統(tǒng)的避險(xiǎn)資產(chǎn)，如美元、黃金和債券，都有不同程度的下跌；同時(shí)，市場(chǎng)期權(quán)隱含的波動(dòng)率也一片祥和。幾天前市場(chǎng)的風(fēng)聲鶴唳，似乎被一位留歐中堅(jiān)派議員遭槍擊的悲劇平抑。我不得不再三看了看我桌子上的六塊屏幕，來(lái)確認(rèn)自己的眼睛沒(méi)有看錯(cuò)。

然而，學(xué)過(guò)概率論入門(mén)的交易員都知道，四分之一的退歐概率并不是小概率事件。而無(wú)數(shù)的先例證明，雖然博彩機(jī)構(gòu)是擔(dān)當(dāng)著真金白銀的成本來(lái)計(jì)算賠率，但是它們的歷史記錄并非無(wú)暇。它們不久前對(duì)于議院僵局、對(duì)于萊切斯特城贏得英超冠軍5000：1賠率的錯(cuò)誤，仍然歷歷在目。

這次退歐公投反映的是歐洲大陸和英國(guó)之間的歷史矛盾。二戰(zhàn)之后，英國(guó)與大陸之間的關(guān)系本來(lái)似乎就是利益權(quán)衡的關(guān)系。這個(gè)從英國(guó)在歐洲煤炭鋼鐵協(xié)會(huì)和歐洲經(jīng)濟(jì)委員會(huì)的角色里便能管窺——它只是一個(gè)對(duì)德法兩國(guó)的制衡。以至于到了今天，英國(guó)人在這次留歐、退歐的辯論里，還在計(jì)算英國(guó)每天為其歐盟成員身份所要付出的成本。

近年來(lái)，尤其在歐債危機(jī)爆發(fā)之后，南北部歐洲之間的矛盾也日益激化。在非南部歐洲人眼裡，歐盟只是一個(gè)財(cái)富轉(zhuǎn)移的機(jī)制，讓南部歐洲國(guó)家無(wú)償?shù)?、不公平地享受了其它發(fā)達(dá)歐洲地區(qū)財(cái)富的歷史積累。最近的移民潮危機(jī)則成為了這次公投的導(dǎo)火索，也被退歐派奉為退歐的根本原因。

這些歷史原因使公投愈發(fā)情緒化。這些瀕臨爆發(fā)的情緒似乎并不能夠用一個(gè)簡(jiǎn)單的賠率所概括。何況賠率對(duì)于下注手筆大小非常敏感，這使賠率并不一定成為事件概率的客觀反映。同時(shí)，槍擊事件對(duì)市場(chǎng)情緒的巨大沖擊也反映了情緒非常不穩(wěn)定。在眾多的不確定性里，我們能夠確定的只有兩件事：一，退歐對(duì)英國(guó)經(jīng)濟(jì)有負(fù)面的沖擊。但即便是退歐，英國(guó)也將有兩年左右的時(shí)間與歐盟重新談判各種政治和貿(mào)易條款；二，退歐對(duì)市場(chǎng)短期影響無(wú)疑是負(fù)面的，并將引起市場(chǎng)巨幅的波動(dòng)——尤其是當(dāng)前市場(chǎng)的交易狀況顯示投資者似乎對(duì)退歐的潛在沖擊掉以輕心。

如圖，我們的市場(chǎng)情緒量化模型顯示，香港市場(chǎng)的情緒（黃線(xiàn)）停留在中性，并沒(méi)有出現(xiàn)深度的恐慌。但是，市場(chǎng)淡定的情緒暗示著即便是留歐，其對(duì)于市場(chǎng)的正面推動(dòng)也有限。而如果退歐，對(duì)于市場(chǎng)的沖擊則將是巨大的。

當(dāng)下，除了趁著市場(chǎng)期權(quán)隱含波動(dòng)率還沒(méi)有飆升、期權(quán)價(jià)格還可以接受的情況下買(mǎi)防范市場(chǎng)暴跌的保險(xiǎn)、以及不對(duì)投資組合輕舉妄動(dòng)之外，我們還應(yīng)看到退歐公投事件反映的更根本的市場(chǎng)矛盾。

曾記否，去年此刻正是偉大的中國(guó)泡沫開(kāi)始破滅的時(shí)候。當(dāng)時(shí)市場(chǎng)見(jiàn)頂后開(kāi)始暴跌，出現(xiàn)三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)方差之外的單天暴跌的現(xiàn)象并不罕見(jiàn)。我們的量化研究顯示，過(guò)去二十多年裡，中國(guó)市場(chǎng)的表現(xiàn)領(lǐng)先全球市場(chǎng)波動(dòng)大約一年。如果歷史押韻，那么現(xiàn)在應(yīng)該正是全球市場(chǎng)波動(dòng)性爆發(fā)的時(shí)點(diǎn)。而最近市場(chǎng)的大幅波動(dòng)也印證了我們的這個(gè)觀測(cè)。當(dāng)然，市場(chǎng)波動(dòng)性的放大可以是雙邊的。而投資者只關(guān)心資本金回撤的風(fēng)險(xiǎn)。那么，回撤的風(fēng)險(xiǎn)有是幾何？

在市場(chǎng)波動(dòng)性放大的同時(shí)，我們也注意到風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與傳統(tǒng)的避險(xiǎn)指標(biāo)出現(xiàn)了巨大的分歧。比如美股市場(chǎng)指數(shù)的上漲和銀金比率、美國(guó)長(zhǎng)債收益率的下行，以及美國(guó)國(guó)債收益率曲線(xiàn)的平坦化等等。如此巨大的市場(chǎng)預(yù)期差必將最終彌合。在6月13日左右，VIX美股市場(chǎng)隱含波動(dòng)率是歷史上第20次兩天以?xún)?nèi)飆升40%以上，但這是這20次飆升里第一次標(biāo)普下跌了不到2%；這次的VIX飆升也是有史以來(lái)第九次VIX連續(xù)兩天每天飆升15%，而只有這一次的VIX飆升里美國(guó)市場(chǎng)每天的跌幅不到1%。以上的這些觀察都似乎在告訴我們，市場(chǎng)波動(dòng)性在上揚(yáng)。同時(shí)，由于市場(chǎng)價(jià)格沒(méi)有充分反映市場(chǎng)的矛盾，市場(chǎng)短期回撤的風(fēng)險(xiǎn)也在加大。

由此可見(jiàn)，當(dāng)前市場(chǎng)的矛盾深刻，隨時(shí)都可能激化。民粹主義的抬頭，無(wú)論是英國(guó)的退歐還是美國(guó)的特朗普，都反映的是在增長(zhǎng)放緩、貨幣政策瀕臨失效、資本回報(bào)下降的全球經(jīng)濟(jì)里，不同利益群體對(duì)資源爭(zhēng)奪的表面化，以及底層人民對(duì)自身的政治訴求。

英國(guó)退歐公投只是矛盾激化的導(dǎo)火索之一。即便沒(méi)有它，之后的美聯(lián)儲(chǔ)、日本央行和其它暫時(shí)無(wú)法預(yù)見(jiàn)的情況也依然有可能暴露市場(chǎng)的矛盾。記得蘇格蘭公投決定不獨(dú)立之后，市場(chǎng)只興奮了一會(huì)兒就掉頭暴跌。德國(guó)市場(chǎng)指數(shù)DAX在蘇格蘭公投后的一個(gè)月左右里暴跌了約15%，應(yīng)驗(yàn)了那句“傳言出來(lái)的時(shí)候買(mǎi)，新聞出來(lái)的時(shí)候賣(mài)”的市場(chǎng)格言。在山雨欲來(lái)的環(huán)境下，不虧錢(qián)才是王道。

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