自2015年12月至2016年4月底，中國煤焦鋼產(chǎn)業(yè)鏈出現(xiàn)一輪超級反彈行情，之后開啟了“瀑布”式下跌，市場波動劇烈。鐵礦石期貨價格也經(jīng)歷了一輪“過山車”式的行情，大商所鐵礦石活躍合約從去年12月的低點278元/噸反彈至2016年4月25日的502元/噸，接著5月25日又跌至341元/噸。

從上市鐵礦石衍生品的交易數(shù)據(jù)來看，目前，鐵礦石期貨是全球大宗商品衍生品交易攀升最快的品種，而鐵礦石場外衍生品也是越來越活躍。近年來，隨著芝商所交易優(yōu)惠時間不斷延期，以及國內(nèi)投資者逐漸熟悉海外鐵礦石指數(shù)掉期的交易模式，芝商所鐵礦石期貨和期權(quán)產(chǎn)品組合成交量不斷增長。芝商所第一季度鐵礦石期貨成交量同比增長超過3倍，期權(quán)交易量同比增長超過一倍。

對比大商所和芝商所上市的鐵礦石衍生品，二者互補優(yōu)勢越發(fā)明顯。大商所掛牌交易的是62%品位的鐵精粉，替代品為60%—65%品位的鐵精粉；而芝商所鐵礦石產(chǎn)品包括62%品位鐵礦石CFR中國（TSI）掉期期貨和期權(quán)（TIO和ICT）、62%品位華北到岸價 (普氏) 鐵礦石期貨和期權(quán)（PIO和ICP）及58%品位低鋁中國到岸價(TSI)鐵礦石期貨。芝商所期貨合約標的是掉期合約，而期權(quán)的標的又是期貨合約。

從鐵礦石價格走勢來看，由于價格劇烈波動，以及國際市場和國內(nèi)市場價格變動不同步，因此互補的大商所鐵礦石期貨和芝商所鐵礦石產(chǎn)品組合存在套利的機會。2016年前4個月，鐵礦石和鋼材價格上漲，主要原因有幾個方面：一是供需錯配，鋼材價格長期低迷，隨著整條產(chǎn)業(yè)鏈自下而上的“瘦身”，社會庫存量也在逐級壓縮，低庫存意味著一旦下游需求略微企穩(wěn)，鐵礦石和鋼材價格就有可能反彈，而此輪反彈超預(yù)期又受供給側(cè)改革制約鋼廠復(fù)產(chǎn)有關(guān)；二是政策自去年12月至今年一季度逆周期從需求端（地產(chǎn)和基建雙驅(qū)動）大規(guī)模刺激導(dǎo)致需求超預(yù)期反彈；三是中國貨幣政策超預(yù)期寬松，這配合物價指數(shù)回升，資產(chǎn)配置的需求驅(qū)動資金流向黑色金屬產(chǎn)業(yè)鏈。

接下來再分析下4月25日創(chuàng)下高點之后鐵礦石和鋼材價格暴跌的原因：一是投資者過度樂觀低估了鋼廠復(fù)產(chǎn)的可能性，雖然部分鋼廠受制于供給側(cè)改革，復(fù)產(chǎn)面臨信貸限制、地方政府政策優(yōu)惠取消等制約，但是市場主體是逐利的，在鋼材價格大幅反彈之后，鋼廠利潤一度超過1000元/噸，這就驅(qū)動鋼廠通過各種方式提高鋼坯和鋼材的產(chǎn)出，如在不提高開工率的情況下提高高爐的使用系數(shù)，到后面則是直接提高開工率，原本關(guān)停的產(chǎn)能直接復(fù)產(chǎn)。

按照相關(guān)機構(gòu)測算，5月鋼廠主流鐵水成本在1250—1350元/噸，普碳鋼坯過磅生產(chǎn)成本1850—1900元/噸，螺紋生產(chǎn)成本1950—2100元/噸，熱卷生產(chǎn)成本2150—2250元/噸。目前各鋼廠根據(jù)區(qū)域出廠價格不同，鋼坯在盈虧平衡附近，螺紋利潤從0到200元/噸不等，熱卷利潤200—300元/噸不等。盡管利潤大幅縮減，但大部分盈利鋼廠維持滿負荷生產(chǎn)，甚至5月下旬仍有鋼廠繼續(xù)復(fù)產(chǎn)。

二是社會庫存和鋼廠庫存不同于往年而出現(xiàn)攀升，這意味著下游需求較一季度環(huán)比明顯下滑。

再回到鐵礦石內(nèi)外套利方面，1—4月鐵礦石強勢反彈的過程中，國際鐵礦石價格反彈幅度明顯滯后于國內(nèi)鐵礦石，且海外機構(gòu)對反彈高度并不看好，巴西淡水河谷、澳洲力拓等在鐵礦石上漲初期起到推波助瀾的作用。而在5月下跌過程中，國際鐵礦石價格反應(yīng)落后于國內(nèi)鐵礦石，因此，我們可以利用價格敏感度產(chǎn)生的時間差買大商所鐵礦石賣芝商所鐵礦石期貨，或者買入鐵礦石期貨的同時賣出芝商所鐵礦石看漲期權(quán)來實現(xiàn)內(nèi)外套利和內(nèi)外對沖操作。