近期沉寂了好一陣子的人民幣匯率市場(chǎng)突然又火了，主要話題有兩個(gè)，第一個(gè)是今天（5月25日）的USDCNY中間價(jià)定在6.5693，較上一交易日調(diào)貶225個(gè)點(diǎn)，為2011年3月以來(lái)最弱。第二個(gè)是昨天被“美元荒”的文章刷屏了。

人民幣中間價(jià)是外匯市場(chǎng)的核心話題，但是據(jù)筆者觀察，近期人民幣中間價(jià)的定價(jià)并無(wú)“脫軌”的跡象。自今年2月中旬以來(lái)，央行確立了人民幣匯率參考一籃子貨幣保持穩(wěn)定的機(jī)制，并給出了人民幣匯率中間價(jià)的計(jì)算公式，該機(jī)制在實(shí)際運(yùn)作中不斷完善和透明。一個(gè)例證在于，目前市場(chǎng)分析人士對(duì)人民幣匯率中間價(jià)的預(yù)測(cè)越來(lái)越精確，今天也不例外，在今天的中間價(jià)尚未公布之前，已有多名分析人士表示今天的中間價(jià)將會(huì)是一個(gè)新低，因此并無(wú)央行暗箱操作的證據(jù)。近期人民幣匯率的貶值，與美元指數(shù)走強(qiáng)密切相關(guān)，并沒(méi)有可以大做文章的空間，市場(chǎng)炒作中間價(jià)的新低只是一種噪音。

但是“美元荒”的現(xiàn)象值得重視，我們此處主要是指美元兌人民幣掉期點(diǎn)的大幅走低，從下圖的1年期掉期點(diǎn)可以看到，其由5月16日的高位820點(diǎn)左右，回落至5月24日的低位520點(diǎn)左右，回落幅度達(dá)到300點(diǎn)。我們知道，BUY USD / SELL CNY的掉期交易，本質(zhì)上是質(zhì)押人民幣借美元，因此掉期點(diǎn)的公允價(jià)格，應(yīng)該是人民幣和美元的息差，考慮到近期人民幣利率水平穩(wěn)定，因此近期美元兌人民幣掉期點(diǎn)的走低，主要是與境內(nèi)美元市場(chǎng)的利率走高有關(guān)，即境內(nèi)美元流動(dòng)性緊張。那么美元流動(dòng)性為什么緊張呢？

是央行在直接干預(yù)掉期市場(chǎng)嗎？筆者認(rèn)為不是。我們知道，去年“811”匯改之后，人民幣貶值預(yù)期急劇升溫，遠(yuǎn)期購(gòu)匯避險(xiǎn)的需求旺盛，使得美元兌人民幣掉期點(diǎn)快速?zèng)_高到2000點(diǎn)的高位，為了安撫市場(chǎng)情緒，打消過(guò)高的貶值預(yù)期，市場(chǎng)猜測(cè)央行在掉期市場(chǎng)進(jìn)行BUY USD / SELL CNY的操作，直接干預(yù)并壓低掉期點(diǎn)，筆者認(rèn)同該猜測(cè)。但是近期掉期點(diǎn)已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月在500—800的范圍內(nèi)波動(dòng)，這個(gè)掉期點(diǎn)水平并不高，此時(shí)如果客戶做1年期美元融資，同時(shí)鎖定遠(yuǎn)期購(gòu)匯，其綜合成本甚至低于1年期人民幣融資，因此這種掉期點(diǎn)水平，央行既無(wú)直接干預(yù)的動(dòng)機(jī)，也無(wú)必要。

是客盤的遠(yuǎn)期結(jié)匯需求推動(dòng)嗎？數(shù)據(jù)不支持。我們知道，客盤的遠(yuǎn)期購(gòu)匯和結(jié)匯會(huì)影響掉期點(diǎn)，其中遠(yuǎn)期購(gòu)匯會(huì)推高掉期點(diǎn)，遠(yuǎn)期結(jié)匯會(huì)壓低掉期點(diǎn)。目前人民幣貶值預(yù)期仍然占主流，在這種氛圍下，遠(yuǎn)期結(jié)匯的需求不可能很強(qiáng)，從銀行代客遠(yuǎn)期結(jié)匯規(guī)模上看，目前也處于歷史低位。

是央行（大行）提前在掉期市場(chǎng)收美元，來(lái)應(yīng)對(duì)6月美聯(lián)儲(chǔ)加息？邏輯不成立。有種說(shuō)法認(rèn)為，目前美聯(lián)儲(chǔ)6月加息預(yù)期強(qiáng)烈，如果6月加息，會(huì)給人民幣帶來(lái)極大沖擊，所以央行（大行）在提前儲(chǔ)備彈藥。這個(gè)邏輯經(jīng)不住推敲，首先，6月美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期并不高，美國(guó)聯(lián)邦基金期貨顯示，6月份美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期為34%，4月份美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議也沒(méi)有透露6月份加息的清晰意圖，雖然近期美聯(lián)儲(chǔ)委員鷹派論調(diào)聘出，但是筆者認(rèn)為這更多是一種預(yù)期管理手段；其次，6月美聯(lián)儲(chǔ)加息并不意味著美元一定走強(qiáng)，美聯(lián)儲(chǔ)加息只是影響美元走勢(shì)的因素之一，一個(gè)反例是去年12月美聯(lián)儲(chǔ)首次加息之后，美元反而是走軟的；再次，在當(dāng)前境內(nèi)美元流動(dòng)性已經(jīng)偏緊的情況下，如果央行（大行）繼續(xù)通過(guò)掉期市場(chǎng)收美元，反而會(huì)加劇市場(chǎng)的恐慌心理，并帶動(dòng)即期市場(chǎng)的購(gòu)匯需求，使得人民幣即期貶值壓力加大，相當(dāng)于搬起石頭砸自己的腳，比如今天（5月25日）早盤大量購(gòu)匯需求涌入，與昨天的“美元荒”傳聞?dòng)兄苯雨P(guān)系，所以該說(shuō)法邏輯不成立。

近期的“美元荒”是全球美元流動(dòng)性緊張?jiān)诰硟?nèi)市場(chǎng)的映射。筆者認(rèn)為，近期境內(nèi)美元流動(dòng)性的收緊，原因不在境內(nèi)，而在境外。北京時(shí)間5月19日，美聯(lián)儲(chǔ)公布了4月議息會(huì)議紀(jì)要，紀(jì)要態(tài)度偏鷹，這確實(shí)抬高了美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期。美聯(lián)儲(chǔ)加息跟中國(guó)央行加息的機(jī)制不同，美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)節(jié)市場(chǎng)利率的手段之一在于提高貨幣市場(chǎng)利率走廊的下限，即隔夜逆回購(gòu)利率（ONRRP），并通過(guò)逆回購(gòu)協(xié)議吸收市場(chǎng)流動(dòng)性，因此美聯(lián)儲(chǔ)加息的直接結(jié)果就是全球美元流動(dòng)性收緊。

從USD LIBOR（1年期）可以看出，全球美元流動(dòng)性自5月18號(hào)之后明顯收緊，與中國(guó)境內(nèi)美元流動(dòng)性收緊和美元兌人民幣掉期點(diǎn)回落的時(shí)間點(diǎn)完全一致。不過(guò)境內(nèi)美元流動(dòng)性的反映更激烈一些，可能與銀行代客遠(yuǎn)期售匯要繳20%準(zhǔn)備金等結(jié)構(gòu)性因素有關(guān)。所以在境內(nèi)美元流動(dòng)性收緊的情況，央行（大行）的理性做法是在掉期市場(chǎng)釋放美元流動(dòng)性，這也是今天我們觀測(cè)到的現(xiàn)象。

至于為什么離岸美元兌人民幣掉期點(diǎn)反而是抬升的，筆者認(rèn)為這種現(xiàn)象主要是因?yàn)殡x岸人民幣的流動(dòng)性相比美元更緊一些，背后原因可能是監(jiān)管當(dāng)局在進(jìn)一步限制人民幣流出，防止人民幣在離岸購(gòu)匯以變相實(shí)現(xiàn)資本流出的目的。