易漲難跌，可逢回調(diào)買入

近期，貴金屬陷入高位盤整，周一晚間黃金、白銀有較大幅度的下挫，但下方仍凸顯較強(qiáng)支撐，周二亞洲時(shí)段COMEX盤面止跌企穩(wěn)。目前，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑進(jìn)一步平緩的預(yù)期繼續(xù)發(fā)酵，這對(duì)貴金屬仍能形成向上推力，只是近期美元技術(shù)性上修勢(shì)頭偏強(qiáng)，對(duì)貴金屬形成一定的上方阻力。但整體來看，預(yù)計(jì)貴金屬當(dāng)前的格局仍是易漲難跌，可逢回調(diào)買入。

兩大指標(biāo)不佳，加息路徑極為平緩

年初至今的貴金屬反彈，我們認(rèn)為，背后的核心驅(qū)動(dòng)在于市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑的平緩預(yù)期，疊加國內(nèi)大宗商品多頭情緒溢出與通脹預(yù)期的正向反饋，而日元及歐元走強(qiáng)，美元大跌，是對(duì)此邏輯的佐證，亦是推漲貴金屬漲勢(shì)的重要誘因。

我們認(rèn)為，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)糾結(jié)的點(diǎn)還是集中在美國的通脹方面，一季度美國通脹有所抬升，但其持續(xù)性并沒有被耶倫及其他聯(lián)儲(chǔ)票委認(rèn)可。而美國其他經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域如消費(fèi)零售、房地產(chǎn)、制造業(yè)等表現(xiàn)疲弱，亦是美聯(lián)儲(chǔ)質(zhì)疑美國通脹能夠持續(xù)抬升的干擾因素。與此同時(shí)，上周發(fā)布的多個(gè)就業(yè)指標(biāo)也開始變得不那么理想。4月非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)遠(yuǎn)遜預(yù)期，增速創(chuàng)7個(gè)月來最低，這與上周較早發(fā)布的ADP就業(yè)人數(shù)不及預(yù)期，以及當(dāng)周首申失業(yè)金人數(shù)走高相互驗(yàn)證。盡管4月非農(nóng)部門每小時(shí)工資及每周工時(shí)均有走高，是美國勞動(dòng)力市場(chǎng)向薪資水平繼續(xù)良性傳導(dǎo)的佐證，但薪資向消費(fèi)的傳導(dǎo)仍顯得相對(duì)緩慢。

此次非農(nóng)數(shù)據(jù)之后，多家投行將美聯(lián)儲(chǔ)的加息時(shí)間預(yù)期從6月推遲至9月，最新的利率期貨顯示，今年6月加息的概率已經(jīng)進(jìn)一步下降至10%以下。事實(shí)上，市場(chǎng)此前曾預(yù)期4月非農(nóng)報(bào)告至多也只是中性偏強(qiáng)，并且即便向好，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑預(yù)期的扭轉(zhuǎn)也是效果甚微。再加上，今年以來非農(nóng)與貴金屬之間的關(guān)聯(lián)性有所弱化，市場(chǎng)恐已將美國就業(yè)市場(chǎng)的穩(wěn)步擴(kuò)張納入預(yù)期，這對(duì)價(jià)格缺乏超預(yù)期的沖擊。

美國以外的地區(qū)已經(jīng)納入美聯(lián)儲(chǔ)考量

除美國數(shù)據(jù)依然不夠強(qiáng)勁外，今年以來，外部的情況已經(jīng)變得復(fù)雜，各國政策博弈也在成為美聯(lián)儲(chǔ)貨幣決策的考量，特別是中國在其中的作用。這會(huì)使得我們?cè)谠u(píng)估美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程時(shí)多了一些不確定性，而目前來看，這種不確定性傾向于拖延美聯(lián)儲(chǔ)的加息節(jié)奏，以換取雙方都有利的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及匯率調(diào)整的空間。

此外，主要非美經(jīng)濟(jì)體——?dú)W元區(qū)和日本及其貨幣的情況，亦成為牽制美聯(lián)儲(chǔ)的重要變量。伴隨著年后原油價(jià)格反彈，加之歐央行3月超預(yù)期的放水及負(fù)利率的推行，歐元自3月初觸底后開啟反彈之勢(shì)。而日元?jiǎng)t在去年12月已經(jīng)啟動(dòng)升值之路。對(duì)歐元區(qū)和日本而言，我們認(rèn)為，負(fù)利率環(huán)境下的流動(dòng)性陷阱已經(jīng)悄然發(fā)生，負(fù)利率并未導(dǎo)致企業(yè)重新加杠桿，流動(dòng)性向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)依然受阻，“現(xiàn)金為王”仍將推漲歐元和日元。盡管短期會(huì)有不斷調(diào)整，但是海外資金的套利交易早已轉(zhuǎn)向，不利于美元走強(qiáng)，同時(shí)也會(huì)拖累美聯(lián)儲(chǔ)的加息進(jìn)程，對(duì)貴金屬形成較強(qiáng)的底部支撐。

美元后期仍以弱勢(shì)為主

短期來看，美聯(lián)儲(chǔ)還需要更多的時(shí)間和數(shù)據(jù)來評(píng)估美國經(jīng)濟(jì)的狀況及加息路徑，尤其是通脹抬升的可持續(xù)性，而6月加息概率極低，目前超過50%概率的加息時(shí)點(diǎn)可能要到今年年底。只是近期美元技術(shù)性上修勢(shì)頭偏強(qiáng)，對(duì)貴金屬形成一定的上方阻力，但預(yù)計(jì)美元后期仍以弱勢(shì)為主。

單邊方向上，短期仍以回調(diào)買入為主，具有更好的安全邊際。此外，滬銀1606和1612月合約目前的價(jià)差接近100元/千克上下，缺乏顯著的套利空間，今年跨期套利暫無操作空間，不建議介入。