目前，全球貨幣政策明顯再度轉(zhuǎn)向?qū)捤?，去?2月在貨幣正常化之路上邁出第一步的美聯(lián)儲(chǔ)也暫時(shí)“偃旗息鼓”。奇怪的是，寬松加碼的歐元區(qū)和日本并沒(méi)有促使本幣貶值，兌美元反而持續(xù)升值。有觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，隨著匯率貶值作用邊際遞減，歐元區(qū)和日本發(fā)動(dòng)的貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)暫時(shí)休戰(zhàn)，這是日元兌美元匯率“不貶反升”的原因。

截至4月20日，日元相較美元匯率升值了9.4%。芝商所數(shù)據(jù)顯示，今年第一季度日元/美元期貨的日均交易量同比增長(zhǎng)近一成。不過(guò)，自4月11日開(kāi)始美元兌日元匯率維持在108點(diǎn)附近，這是否意味著日元升值趨勢(shì)開(kāi)始減弱？

英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》上David Keohane的一篇文章稱(chēng)，當(dāng)前日元價(jià)格走勢(shì)背離可由兩個(gè)原因解釋?zhuān)皇秦泿耪咝в脺p弱；二是貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)休戰(zhàn)—日元和歐元走強(qiáng)—美元走弱—人民幣貶值壓力減輕—亞洲貨幣匯率和大宗商品向好—新興市場(chǎng)貨幣呈現(xiàn)積極的一面。

另外還有一個(gè)更好的解釋?zhuān)瑏?lái)源于摩根史丹利圍繞日本央行在1月底引進(jìn)負(fù)利率政策進(jìn)行的分析。

首先，在日本實(shí)施負(fù)利率政策之后，日本央行貨幣政策框架已經(jīng)達(dá)到極限。而美聯(lián)儲(chǔ)也暫停加息，但美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)結(jié)束了QE操作，也沒(méi)有實(shí)施負(fù)利率，導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)利率下方空間比日本要大，使得日元和美元利差縮減。

其次，日本銀行間同業(yè)資金流動(dòng)在放緩。一般來(lái)講，強(qiáng)勁的資金需求必然伴隨貨幣流通速度的提升。當(dāng)同業(yè)拆借資金流動(dòng)減弱時(shí)，意味著信貸需求和供應(yīng)都在減弱。這也可以解釋為什么盡管日本央行引進(jìn)負(fù)利率，但是商業(yè)銀行依舊不愿借貸，銀行間資金流動(dòng)持續(xù)疲軟，從而使得日元作為避險(xiǎn)貨幣受到青睞。負(fù)利率提供一個(gè)不好的信號(hào)，實(shí)體融資需求不佳，這使得股市大幅下跌，日元兌外幣匯率在避險(xiǎn)需求和套息交易平倉(cāng)中大幅反彈。

再次，高頻數(shù)據(jù)顯示，日本投資者正拋售國(guó)外資產(chǎn)，原因在于日本投資者預(yù)計(jì)日本央行貨幣寬松已經(jīng)達(dá)到極限，因此未來(lái)利率上行風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)高于下行風(fēng)險(xiǎn)。在給定規(guī)模的日元資產(chǎn)（主要是國(guó)債）下，投資者購(gòu)入日元資產(chǎn)使得日本央行在資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)中面臨資產(chǎn)短缺的問(wèn)題，從而進(jìn)一步助推資產(chǎn)收益率上漲。

來(lái)自匯豐銀行的報(bào)告稱(chēng)，歐洲央行在通過(guò)匯率貶值達(dá)到刺激通脹目的的貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)中已經(jīng)筋疲力盡，日本央行也認(rèn)識(shí)到通過(guò)匯率貶值發(fā)動(dòng)的貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)的局限性，特別是實(shí)施負(fù)利率之后刺激通脹失敗。

過(guò)去幾年，外匯交易者主要關(guān)注的市場(chǎng)三要素有：全球風(fēng)險(xiǎn)情緒、大宗商品價(jià)格、央行采用寬松和非常規(guī)貨幣政策的可能性。然而，今年以來(lái)，外匯市場(chǎng)的某些基本要素卻發(fā)生了改變。風(fēng)險(xiǎn)情緒和大宗商品價(jià)格仍然是影響外匯市場(chǎng)的兩大要素，其中以中國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況和油價(jià)變動(dòng)對(duì)外匯市場(chǎng)的影響為典型代表。然而，市場(chǎng)對(duì)央行政策的反應(yīng)卻有了很大不同。對(duì)此美國(guó)銀行報(bào)告稱(chēng)，市場(chǎng)或許已不關(guān)注央行現(xiàn)行的政策，而轉(zhuǎn)為關(guān)注央行未來(lái)會(huì)采取的政策，并由此作出反應(yīng)。其預(yù)測(cè)今年部分央行將會(huì)因通脹壓力和數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)好等原因，放棄寬松貨幣政策。

正是因?yàn)橥顿Y者預(yù)計(jì)全球央行貨幣政策寬松可用工具已經(jīng)不多，利率上行風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)大于下行風(fēng)險(xiǎn)，投資者做多安全邊際的日元好于利率下行空間猶存的美元。而短期避險(xiǎn)需求和套息交易平倉(cāng)更是對(duì)這種潛在的資產(chǎn)配置起到助推作用。

不過(guò)，在外匯市場(chǎng)，一國(guó)的舉措會(huì)對(duì)另一國(guó)的貨幣產(chǎn)生影響，在低增長(zhǎng)、通脹下滑、高負(fù)債和生產(chǎn)率低下的環(huán)境下，影響更是被放大，一旦美元重啟加息，那么美元和日元息差會(huì)再次加大，日元強(qiáng)勢(shì)可能由此逆轉(zhuǎn)。而日本央行也不大可能長(zhǎng)期承受日元升值的壓力，因此對(duì)沖日元貶值的需求是存在的，可以選擇芝商所日元/美元期貨對(duì)沖這種潛在的風(fēng)險(xiǎn)。