昨日上證綜指、創(chuàng)業(yè)板指分別跌2.3%、5.6%,負(fù)面因素主要是近期債務(wù)違約不斷,主要債券品種已有25只實(shí)質(zhì)性違約,今年以來11只,違約速度明顯加快。17日周報(bào)《什么時(shí)候賣?》指出,這次行情核心邏輯是政策面偏暖帶來的風(fēng)險(xiǎn)偏好提升,反彈已過大半,演變?yōu)榉崔D(zhuǎn)的條件暫不具備,當(dāng)下應(yīng)考慮什么時(shí)候賣。周三暴跌顯示風(fēng)險(xiǎn)偏好在發(fā)生微妙變化。1月底-2月底我們堅(jiān)守2600-2700點(diǎn)是底部區(qū)域,提出3-4月是上半年最好的做多窗口期,類似于15年10-11月。昨日暴跌形態(tài)上類同11月底,政策實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)折前,急跌后市場仍會(huì)反抽,但最肥階段已過,操作上小心為上。市場再次來到3000點(diǎn)附近,投資者對(duì)后市的看法分歧比較大,接下來的行情到底會(huì)怎么走?我們從資金層面具體分析一下,如果市場想走出一波大的上漲行情,必須有增量資金不斷入市,而目前市場依然是震蕩市存量資金博弈,下面借鑒歷史做出具體分析。 回顧歷史:股市漲跌伴隨資金進(jìn)出 股市漲跌與資金流動(dòng)相生相長。股市漲跌伴隨著資金的流入流出,整體上看證券交易結(jié)算資余額和上證綜指的走勢基本一致,在09年、14年年中-15年6月兩波牛市中資金大量流入,10-12年底、15年6月后兩波下跌中資金大量流出,13年初至14年中震蕩市中資金變化不大。從投資者結(jié)構(gòu)角度出發(fā),可以把資金流入歸為四個(gè)方面:散戶資金(銀證轉(zhuǎn)賬)、杠桿資金(融資余額)、機(jī)構(gòu)資金(基金、保險(xiǎn)等)、海外資金(滬港通等)。資金流出可以跟蹤三個(gè)方面:股市融資(IPO和再融資)、交易費(fèi)用(印花稅和交易傭金)、產(chǎn)業(yè)資本凈減持。下面我們對(duì)過去幾年三個(gè)不同階段的市場漲跌和資金流入流出進(jìn)行詳細(xì)回顧。 13年初至14年中存量資金博弈市,資金凈流入小且沒有持續(xù)性。13年初至14年中具有明顯的存量資金博弈市的特征,上證綜指在此期間基本沒有漲幅,且市場波動(dòng)比較小。13年1月至14年7月資金流入合計(jì)9185億,流出合計(jì)10301億,資金供需基本平衡。資金凈流入規(guī)模較小,每月在1000億之內(nèi),而且沒有持續(xù)性,沒有出現(xiàn)過持續(xù)三個(gè)月以上的資金凈流入。存量博弈市中成交量也較低,日平均193億股,平均年化換手率為174%。 14年下半年開始增量資金入市,市場走牛。14年下半年能夠走出增量資金牛市有兩個(gè)條件,一是外部有利宏觀條件的催化,14年開始利率不斷下行,并于11月21日開始了新一輪降息降準(zhǔn)周期,此外在14年下半年改革預(yù)期上升和滬港通刺激下風(fēng)險(xiǎn)偏好不斷提升;二是股市內(nèi)部微觀結(jié)構(gòu)的改善,A股經(jīng)歷多年的震蕩下跌后,至14年年中全體A股PE只有11倍,處于歷史底部,具有形成大牛市的內(nèi)在條件。從資金層面上可以看出,14年7月資金凈流入明顯放大,為2200億。在11月21日降息的刺激下,資金進(jìn)一步加速入市,凈流入規(guī)模從2000億放大到4000億左右。資金入市最瘋狂階段出現(xiàn)在15年3月之后,每月資金凈流入都在1萬億以上。14年8月至15年6月,資金流入合計(jì)93020億,流出合計(jì)20593億,資金流入遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于資金流出。資金牛市期間成交量和換手率也大幅增加,日平均成交量為578億股,平均年化換手率為501%,為存量博弈市時(shí)的三倍。 15年6月股災(zāi)后資金大量流出,于16年2月開始趨穩(wěn)。受證監(jiān)會(huì)嚴(yán)查場外配資的影響,15年6月開始股市急轉(zhuǎn)直下,半年時(shí)間上證綜指從5178高點(diǎn)下跌到16年1月底的2638點(diǎn),降幅49%。15年7月至今資金入市情況也是一波三折,15年7月-9月三個(gè)月間資金大量流出,流出金額高達(dá)22640億,10月隨著行情反彈資金有短暫的流入,11月和12月資金小幅流出,16年初的再次暴跌使得1月資金流出額升至2719億,二三月份資金流入流出開始趨穩(wěn),市場演變成存量資金博弈行情。 參考?xì)v史,資金入市有三個(gè)階段 資金流動(dòng)和市場漲跌相生相長,那么資金入市存在什么節(jié)奏?我們發(fā)現(xiàn)在牛市早中晚期,不同類型資金流入情況不同,資金入市主要有以下三個(gè)階段: 第一階段,超級(jí)大戶率先入場。我們一般稱資產(chǎn)規(guī)模1億以上的個(gè)人投資者為超級(jí)大戶,他們通常是專業(yè)、職業(yè)投資者,相比機(jī)構(gòu)投資者,他們和產(chǎn)業(yè)資本聯(lián)系更緊密,能很快調(diào)動(dòng)資金,所以入市一般較快。以本輪牛市行情為例,14年初利率開始下降,3月份價(jià)值股吸引力上升,出現(xiàn)相對(duì)收益,直到7月下旬,周永康被立案審查、確定四中全會(huì)召開時(shí)間及依法治國主題,成為改革提速重要分水嶺,利率下行和改革預(yù)期支撐下,市場風(fēng)險(xiǎn)偏好提升,場外資金不斷入場,全面牛市正式啟動(dòng)。觀察資金入市情況,超級(jí)大戶(資產(chǎn)規(guī)模1億以上)和中小散戶(資產(chǎn)規(guī)模500萬以下)資產(chǎn)規(guī)模增速對(duì)比顯示,14年中到15年初超級(jí)大戶增速遠(yuǎn)高于中小散戶,行情初期階段超級(jí)大戶入市更明顯。 第二階段,機(jī)構(gòu)投資者入場。當(dāng)市場從底部開始有一定漲幅,出現(xiàn)“賺錢效應(yīng)”后,申購基金的資金不斷增加,保險(xiǎn)資金也開始加倉,機(jī)構(gòu)投資者入場。在本輪牛市行情中,14年11月上證綜指上漲了20-30%后出現(xiàn)了“賺錢效應(yīng)”,尤其是11月21日降息后股市上漲行情更加明朗,此時(shí)機(jī)構(gòu)投資資金不斷入場,從11月開始公募基金每月新發(fā)行達(dá)300億以上、險(xiǎn)資每月加倉600億以上,15年3月后機(jī)構(gòu)投資者入市資金進(jìn)一步暴增,公募基金每月新發(fā)行增至4000億以上、險(xiǎn)資每月加倉1500億以上。此外在06年牛市行情中,06年5月時(shí)指數(shù)已經(jīng)有一定漲幅形成“賺錢效應(yīng)”,此時(shí)公募基金大規(guī)模流入股票市場。 第三階段,牛市中后期散戶入場。當(dāng)“賺錢效應(yīng)”不斷發(fā)酵,任何人進(jìn)場都能賺錢時(shí)說明牛市行情已經(jīng)到了中后期,此時(shí)大量的散戶進(jìn)入股票市場。散戶入場主要通過儲(chǔ)蓄搬家由銀證轉(zhuǎn)賬的形式進(jìn)入股票市場,07年和09年牛市中后期儲(chǔ)蓄搬家現(xiàn)象明顯,07年初上證綜指從底部上漲到3000點(diǎn)左右時(shí),居民存款余額增速急劇下降,從15%下降到07年10月的3.7%,儲(chǔ)蓄資金大量流入股市。09年5月上證從底部1664點(diǎn)上漲到到2600點(diǎn)時(shí)儲(chǔ)蓄搬家開始出現(xiàn),居民存款余額增速從30%下降到09年底的15%左右。本輪牛市行情中,我們看到15年3月上證綜指上漲到3000點(diǎn)時(shí)銀證轉(zhuǎn)賬凈額迅速放大到4821億、此后三個(gè)月近萬億,散戶入市資金不斷放大,基本上也宣告了行情進(jìn)入尾聲。 目前資金入市處于哪個(gè)階段?《用望遠(yuǎn)鏡看,A股處于什么階段?-20160408》中我們回顧分析了12年底開始的牛市如何產(chǎn)生、發(fā)展、結(jié)束的,本輪牛市發(fā)酵于創(chuàng)新,12年底中小創(chuàng)盈利出現(xiàn)向上拐點(diǎn),結(jié)構(gòu)性牛市出現(xiàn),14年下半年改革預(yù)期升溫、貨幣寬松,資金流入明顯放大,牛市全面擴(kuò)散,15年3月之后每月資金凈流入都在1萬億以上。15年下半年開始轉(zhuǎn)型牛+大水牛遭遇了兩大煩惱:第一,美國創(chuàng)新動(dòng)力減緩,全要素生產(chǎn)率下降,美股止?jié)q、開始震蕩,中小創(chuàng)盈利增速放緩。而改革并沒發(fā)力,經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力青黃不接。第二,美聯(lián)儲(chǔ)加息,人民幣貶值壓力出現(xiàn),貨幣寬松受限。大類資產(chǎn)角度,因股市環(huán)境改變,資金流入股市的趨勢中斷。去年四季度有資金入市跡象,但一月的暴跌使得資金入市中斷,二三月資金凈流入不明顯。目前資金入市三個(gè)階段中的第一個(gè)階段超級(jí)大戶入市目前還沒有看到,市場依處于存量資金博弈階段,增量資金持續(xù)入市的行情暫時(shí)難以發(fā)生。望遠(yuǎn)鏡看,市場進(jìn)入牛市結(jié)束后的震蕩蓄勢期,重獲生機(jī)有兩條路徑:第一,創(chuàng)新重新發(fā)力,盈利改善,類比美國94年。第二,改革重新發(fā)力,效率提升,類比中國97-99年。 2016年資金供需緊平衡 下面我們大致估算一下未來三個(gè)季度資金供需狀況。 資金流入1:銀證轉(zhuǎn)賬和場內(nèi)融資凈流入預(yù)計(jì)4500億。13年銀證轉(zhuǎn)賬資金凈流入2048億,14年8046億,15年29735億,我們預(yù)判16年市場大概率震蕩行情,類似于14年11月降息前的階段,類比當(dāng)時(shí)銀證轉(zhuǎn)賬凈流入可能在6000億左右的規(guī)模,未來三個(gè)季度4500億。除此之外,今年融資余額增長的空間不大,目前8900億左右,回到了14年12月水平,當(dāng)時(shí)上證綜指3000點(diǎn)左右。 資金流入2:公募基金資金流入3000億。13年股票型和混合型基金合計(jì)新發(fā)行1140億,14年2127億,15年15148億,預(yù)計(jì)16年資金通過基金流入的數(shù)量比15年大幅減少,按照一季度1000億左右規(guī)模推測,未來三個(gè)季度流入3000億。 資金流入3:保險(xiǎn)、社保、養(yǎng)老金配置性需求預(yù)計(jì)4100億。16年1月保險(xiǎn)資金余額為11.4萬億,投資于股票和基金的比例為13.6%,保險(xiǎn)資金普遍風(fēng)險(xiǎn)偏好較低,預(yù)計(jì)很難再繼續(xù)提高倉位,險(xiǎn)資規(guī)模目前每年增速15%,這部分未來三個(gè)季度帶來的增量資金大概1500億。14年末社保基金資產(chǎn)總額為1.54萬億,13年末1.24萬億,過去三年復(fù)合增長率為20%,保守估計(jì)16年末社?;鹉苓_(dá)到2萬億的規(guī)模。社?;鹜顿Y股票上限40%,目前20%左右,保持此比例,新增入市資金600億。人社部稱將于2016年啟動(dòng)實(shí)施基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資運(yùn)營工作,預(yù)計(jì)今年養(yǎng)老金將會(huì)分批入市。2014年末基本養(yǎng)老金結(jié)余3.5萬億,扣除預(yù)留支付資金外,可投資資金預(yù)計(jì)2萬億左右,《基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理辦法》規(guī)定投資股票、股票基金、混合基金、股票型養(yǎng)老金產(chǎn)品的比例,合計(jì)不得高于養(yǎng)老基金資產(chǎn)凈值的30%,參照目前保險(xiǎn)資金投資股票比例13%,社?;?0%,保守假設(shè)養(yǎng)老金投資股票比例10%,則會(huì)帶來入市資金2000億左右。 資金流入4:海外資金流入潛在資金1700億。MSCI在3月30日表示已重啟有關(guān)16個(gè)市場分類建議的咨詢,咨詢內(nèi)容包括納入中國A股流通股,將在6月份公布決定,未來A股將有望納入新興市場和全球市場指數(shù)兩個(gè)指數(shù)系列。目前,新興市場、全球市場指數(shù)僅包含港股和B股,權(quán)重分別為18.8%、2.4%,按照MSCI測算,完全納入A股后,MSCI新興市場指數(shù)、全球市場指數(shù)分別增加A股權(quán)重15.7%、2%。14年底全球追蹤MSCI新興市場、全球市場指數(shù)的資產(chǎn)分別為1.5萬億和2.1萬億美元,靜態(tài)測算新增A股配置資金2652億美元。按照期初10%的折算比例測算,增量資金為265億美元,折算為1700億人民幣。 資金流出1:IPO規(guī)模預(yù)計(jì)540億左右。14和15年IPO實(shí)際募集資金分別為613億和1470億,16年因?yàn)槟瓿豕蔀?zāi)的影響,前三個(gè)月IPO規(guī)模只有106億,預(yù)計(jì)接下來IPO的審批速度將會(huì)加快,按照月均60億(14年每月平均IPO融資規(guī)模)的規(guī)模,未來三個(gè)季度IPO規(guī)模預(yù)計(jì)在540億左右。 資金流出2:再融資規(guī)模預(yù)計(jì)9000億左右。14和15年再融資實(shí)際募集資金分別為6876億和13732億,目前通過董事會(huì)預(yù)案而未發(fā)行的再融資規(guī)模為25400億,其中現(xiàn)金認(rèn)購部分18000億,如果未來三個(gè)季度完成其中50%,則再融資規(guī)模為9000億左右。16年1季度再融資規(guī)模3100億,如若接下來延續(xù)該進(jìn)度來測算,未來三個(gè)季度再融資規(guī)模也在9000億左右水平。 資金流出3:產(chǎn)業(yè)資本凈減持預(yù)計(jì)3200億左右。14年和15年限售股解禁市值分別為16168億和32544億,而實(shí)際凈減持分別為1414億和2108億,占比8.7%和6.5%。16年限售股解禁總市值為21722億,根據(jù)歷史統(tǒng)計(jì)限售股中實(shí)際減持占比歷史平均為5%、極端值為20%,我們假定這21722億市值的限售股實(shí)際減持比例為15%,那么未來三個(gè)季度產(chǎn)業(yè)資本凈減持預(yù)計(jì)3200億左右。限售股解禁中有相當(dāng)大比例是定增股解禁,而且目前投資者也比較關(guān)心這部分的情況,16年定增解禁規(guī)模為15144億,其中定增時(shí)現(xiàn)金認(rèn)購部分為4640億,大部分為資產(chǎn)認(rèn)購,這部分資產(chǎn)認(rèn)購的定增項(xiàng)目減持壓力較小,所以實(shí)際減持規(guī)??赡懿⒉粫?huì)像市場預(yù)期的那么大,我們認(rèn)為未來三個(gè)季度3200億(包含定增解禁后減持部分)的產(chǎn)業(yè)資本減持規(guī)模是適當(dāng)?shù)摹?/p> 資金流出4:交易費(fèi)用預(yù)計(jì)2000億左右。交易費(fèi)用主要包含兩部分:印花稅和交易傭金。印花稅一般為交易金額的千分之一(單向收取),交易傭金為目前市場普遍水平為交易金額的萬分之六(雙向收?。?,14年和15年全部A股的成交金額分別為73萬億和253萬億,從16年的成交情況來看,每個(gè)月平均大概是10萬億左右,則預(yù)計(jì)16年全年成交金額在120萬億左右,相應(yīng)的印花稅和交易傭金分別為1200億和1400億,未來三個(gè)季度交易費(fèi)用約2000億。 16年未來三個(gè)季度資金供需緊平衡。16年未來三個(gè)季度資金供給預(yù)計(jì)13300億,資金需求14700億,資金供需整體緊平衡,未來大概率震蕩市,要做好打運(yùn)動(dòng)戰(zhàn)的準(zhǔn)備。 責(zé)任編輯:陳智超 |
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