根據(jù)長江證券統(tǒng)計，2016~2017年將是全球銅精礦供應的高峰期，銅精礦（含銅量）今明供應量將分別達到1959.8萬噸、2069.1萬噸，供應增速分別達到5%和5.6%。2016~2017年，銅價將顯著受到來自供給層面的壓力，銅價有下行的風險。

據(jù)統(tǒng)計，全球主要銅產(chǎn)地2016年主要的供給增量來源于秘魯（100萬噸），其中Freeport的CerroVerde擴建項目（20萬噸增量）、Teck資源與AQM合資的Zafranal項目（50萬噸增量）、五礦集團的LasBAmbas項目（27萬噸增量）將成為秘魯供給增量主要來源。2015年秘魯銅產(chǎn)量為170.5萬噸，2016年秘魯供給增速理論應該達到50%以上。

從世界金屬統(tǒng)計局（WBMS）披露的全球1月銅產(chǎn)量來看，1月全球銅精礦產(chǎn)銅量約168.9萬噸，同比去年增長5%。但是如果細分來看，亞洲產(chǎn)量遠超過預期增長速度，主要增量來自于哈薩克斯坦的BozshaKOl項目大幅度超預期（預計2016年產(chǎn)能10萬噸，根據(jù)1月產(chǎn)量計算實際年化產(chǎn)能達到30萬噸）。秘魯產(chǎn)能尚處于爬坡階段，尚未完全達到理論值。智利產(chǎn)量同比減少的原因主要由于銅價低迷導致部分生產(chǎn)商減產(chǎn)，以及2015年1月創(chuàng)紀錄的銅產(chǎn)量導致的高基數(shù)效應。非洲的減產(chǎn)主要源自于嘉能可在去年9月宣布停產(chǎn)贊比亞的Mopani項目、剛果Katanga項目合計40萬噸。

考慮目前新投產(chǎn)礦山的產(chǎn)能尚未完全達產(chǎn)，未來產(chǎn)能還有增長空間，而智利1月減產(chǎn)的主要因素為價格，當前銅價已從1月的4300美元/噸回暖到4750美元/噸一線，部分產(chǎn)能可能已經(jīng)復產(chǎn)，筆者認為，未來銅礦產(chǎn)量還有進一步增長的空間。

新項目投產(chǎn)拉低銅礦成本曲線

銅供應的成本曲線將在2016年新增供應量的帶動下出現(xiàn)下移，銅精礦生產(chǎn)成本對銅價的支撐將顯得較為薄弱。

盡管新增項目的品位逐年不斷降低，但我們認為有四個因素大幅降低了當前銅礦的開采成本。一是銅礦項目的規(guī)模效應；二是2012~2013年投資期美元負債的低利率環(huán)境（銅礦投資期較長，一般需要5年）；三是智利、秘魯?shù)荣Y源國貨幣的走弱；四是原油價格的暴跌。

根據(jù)2016~2017年投產(chǎn)項目披露的產(chǎn)能成本來看，絕大部分新產(chǎn)能的生產(chǎn)成本（現(xiàn)金成本+資本支出）均在當前價格4750美元/噸以下。一般銅礦的資本支出占比現(xiàn)金成本的20%~25%，絕大部分新增產(chǎn)能的現(xiàn)金成本在4000美元/噸以下。其中LasBambas、Zafranal、Totten等年產(chǎn)能在25萬噸以上的大型項目的現(xiàn)金成本均低于3500美元/噸。

銅業(yè)公司減產(chǎn)概率低

通過選取全球30家大型銅業(yè)公司的財務數(shù)據(jù)樣本進行分析，30家公司2015年合計銅精礦產(chǎn)量超過了全球除中國總供給量的70%。從數(shù)據(jù)不難看出，在2015年三季度后幾乎所有財務數(shù)據(jù)都出現(xiàn)惡化。筆者認為，在財務緊張的情況下，礦業(yè)公司力保現(xiàn)金流的策略可能使得礦產(chǎn)不低于現(xiàn)金成本的情況下，不會出現(xiàn)減產(chǎn)。

事實上，從目前公布全球銅業(yè)巨頭的產(chǎn)量指引來看，2016年除Codelco、Glencore、AngloAmeriCA有減產(chǎn)計劃，其他巨頭的新投入產(chǎn)能均將如期釋放。事實上銅業(yè)巨頭已經(jīng)陷入了“囚徒困境”，如果減產(chǎn)將為作他人做“嫁衣”，所以除非銅價已損傷到礦山的現(xiàn)金流，否則大型礦業(yè)不會輕易減產(chǎn)。

保稅區(qū)銅庫存積壓

未來供給釋放壓力仍存

1~2月合計進口未鍛軋銅78.1萬噸，同期LME庫存從23.7萬噸下降到19.7萬噸，SHFE銅庫存從18.9萬噸增長到30.5萬噸。3月，LME庫存進一步下降到僅有14萬噸的歷史最低水平，而上期所庫存從30萬噸增加到了接近40萬噸的歷史最高水平。

筆者認為，2月銅庫存上海期貨交易所銅庫存大量增加，是1月進口銅套利窗口打開的滯后反應（運輸時間15~30天）。由于1~2月進口銅套利均存在盈利，所以支撐了洋山港保稅區(qū)銅現(xiàn)貨的溢價（進口套利可以直接從洋山港報關入境）。

由于海關在統(tǒng)計口徑上將進入保稅區(qū)的現(xiàn)貨銅計入進口，因此，1~2月份進口的78萬噸銅，有相當一部分依然留在了保稅區(qū)內(nèi)。隨著套利窗口的關閉，可以從洋山港保稅區(qū)銅現(xiàn)貨溢價不斷下行判斷出，大量現(xiàn)貨銅在洋山港保稅區(qū)積壓。一旦套利窗口打開，保稅區(qū)內(nèi)的現(xiàn)貨隨時可以入境。預計未來一段時間上期所庫存依然存在上升趨勢，銅價短期仍然有下行風險。