3月，美聯(lián)儲利率決議牽動全球金融市場神經(jīng)，在政策的干擾方面，美聯(lián)儲成功地避免了市場的一致性預(yù)期和正反饋機制。受益于美聯(lián)儲寬松貨幣政策的S&P500指數(shù)在3月大幅反彈6.6%，年初至今，E-迷你S&P500期權(quán)日均成交逾56萬張，亞洲時段(北京時間8：00至20:00)就占逾10%。在30多家做市商的支持下，S&P500期權(quán)買賣價差縮窄，全球投資者可通過CME Globex電子平臺24小時套利操作，加強資金運用效率。

在3月議息會議之后，美聯(lián)儲主席耶倫于3月29日在紐約經(jīng)濟俱樂部發(fā)表講話稱，受中國經(jīng)濟增速放緩和油價暴跌影響，全球經(jīng)濟和金融市場的不確定性增加，這令美國經(jīng)濟面臨的風(fēng)險增加，因此美聯(lián)儲應(yīng)更緩慢地進行加息。當(dāng)前聯(lián)邦基金利率處于低位，在面臨經(jīng)濟沖擊時，美聯(lián)儲運用常規(guī)貨幣政策的能力是不對稱的。這意味著美聯(lián)儲加息面臨深層次問題，不能僅僅考慮就業(yè)和通脹等傳統(tǒng)因素的影響。

美國勞工部4月1日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，美國3月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)新增21.5萬人，略好于預(yù)期的20.5萬人；3月失業(yè)率升至5%，為2015年5月以來的首次增長，高于預(yù)期和前值的4.9%。同時，市場關(guān)注的小時薪資數(shù)據(jù)略有增加：3月平均每小時工資環(huán)比增長0.3%，預(yù)期增長0.2%。

不過，隨著越來越多的人加入到勞動力大軍，雇主提升薪資的動力在減小，特別是對于一些不需要專業(yè)技術(shù)人才的領(lǐng)域。盡管勞動力市場表現(xiàn)強勁，但薪資增幅并沒有想象中樂觀。耶倫在3月FOMC會議后的新聞發(fā)布會上表示了對薪資增幅的顧慮。

更深層次看，這和全球經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟復(fù)蘇動力有很大關(guān)系，尤其是包括居民、企業(yè)和政府資產(chǎn)負債表在內(nèi)的債務(wù)總量和結(jié)構(gòu)制約了全球包括美聯(lián)儲在內(nèi)的貨幣正常化（緊縮）的進程。

芝商所高級經(jīng)濟學(xué)家Erik Norland在對美國及日本國債水平的分析報告中表示，當(dāng)一個國家的總債務(wù)（包括公共部門債務(wù)和私人部門債務(wù)）接近其國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的250%時，金融危機似乎已經(jīng)扎根。另外，在本世紀(jì)以來，金融危機或經(jīng)濟危機并沒有觸發(fā)各國或幾個主要經(jīng)濟體去杠桿，反而債務(wù)總量繼續(xù)攀升，杠桿還在攀升。

自從總債務(wù)水平在2010年企穩(wěn)，美國和歐元區(qū)已經(jīng)完全沒有去杠桿。這是因為其私人部門債務(wù)的適度去杠桿被公共部門債務(wù)增加所抵消。企業(yè)債務(wù)占GDP比例由2008年的73%下降至2012年的66%，到2015年第三季度回升至71%；公共部門債務(wù)占GDP比例由2007年年底的60%上升至2013年的103%，到2015年年底降至98%。

筆者研究發(fā)現(xiàn)，各個經(jīng)濟體債務(wù)占GDP比重繼續(xù)居高不下，但沒有再次爆發(fā)危機的關(guān)鍵因素是各國央行貨幣持續(xù)寬松，甚至實施負利率，直接或間接地購買政府的新老債券，努力把政府融資成本壓低，全力支撐政府債務(wù)的龐氏滾動與膨脹。

目前美國債務(wù)水平高企，令美聯(lián)儲難以按其所想的幅度上調(diào)利率，這可能是美聯(lián)儲主席耶倫在考慮外部風(fēng)險因素如中國經(jīng)濟放緩、金融市場動蕩等之外所要考慮的最核心問題。對于一個高負債率國家，加息與否不會只考慮經(jīng)濟復(fù)蘇情況，還需要衡量加息后的風(fēng)險，利率越高，本就沉重的債務(wù)壓力會越滾越大，進而回過頭來施壓經(jīng)濟增長。

美國股指上漲并非受企業(yè)利潤增長的驅(qū)動，而是由低利率下股票回購等金融因素導(dǎo)致的。然而，股指上漲不大可能長期背離企業(yè)利潤，特別是美國2015年四季度企業(yè)利潤同比下跌11.5%，為2008年以來最大降幅，而一季度IPO融資遇冷，僅八家企業(yè)成功發(fā)行新股。因此，美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)好于預(yù)期、美聯(lián)儲加息受掣肘和企業(yè)利潤下滑博弈，S&P500波動性會加大，需求驅(qū)動下成交量攀升的E-迷你S&P500期權(quán)潛在的投資機會凸顯。