近期，受物價(jià)季節(jié)性反彈、利率債供給增加和市場(chǎng)資金面偏緊的影響，國(guó)債期貨主力合約價(jià)格在沖高之后，雙雙出現(xiàn)了回落。T1606合約價(jià)格從上周三最高的100.035元持續(xù)回落至最低99.385元，回落幅度為0.65%；TF1606合約價(jià)格從上周三最高的100.835元持續(xù)回落至最低100.43元，回落幅度為0.40%，短期上行受阻。

物價(jià)反彈限制央行降息空間

2016年2月CPI同比上漲2.3% ，環(huán)比上漲1.6%，高于市場(chǎng)預(yù)期，同比比上月擴(kuò)大了0.5個(gè)百分點(diǎn)，這主要受寒潮天氣和春節(jié)因素的雙重影響。目前，一年期存款利率為1.5%，低于最新2月CPI2.3%，短期降息空間收窄。從歷史上看，當(dāng)CPI高于1年期存款利率時(shí)，央行頻繁使用降息工具可能性較小。盡管隨后幾個(gè)月CPI大概率下行，但短期央行降息空間受到限制。

利率債供給大幅增加

截至3月21日，我國(guó)債券市場(chǎng)存量規(guī)模已經(jīng)超過51.74萬億元。最新一季度債券總發(fā)行量為7.68萬億元，總償還量為3.90萬億元，凈融資額3.78萬億元，同比大增155%。通常每年一季度是債券發(fā)行量最少的時(shí)候，二季度是債券市場(chǎng)發(fā)行的高峰期。預(yù)計(jì)二季度債券總發(fā)行量約為7萬—8萬億元，凈融資額約4萬億元，達(dá)到年內(nèi)高點(diǎn)，對(duì)債券市場(chǎng)壓力加大。

根據(jù)2016年中央預(yù)算草案，中央一般公共預(yù)算收入70570億元，加上中央預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金、中央政府性基金預(yù)算、中央國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算調(diào)入合計(jì)收入總量為71885億元。中央一般公共預(yù)算支出85885億元，中央財(cái)政赤字14000億元，比2015年增加2800億元。中央財(cái)政國(guó)債余額限額125908.35億元。因此，2016年國(guó)債現(xiàn)貨凈融資規(guī)模將為1.4萬億元。

地方一般公共預(yù)算本級(jí)收入86630億元，加上中央對(duì)地方稅收返還、轉(zhuǎn)移支付收入、地方財(cái)政調(diào)入資金合計(jì)為145060億元。地方一般公共預(yù)算支出152860億元。地方財(cái)政赤字7800億元，比2015年增加2800億元。2016年地方政府債務(wù)余額限額107072.4億元，而2015年年末，地方政府債務(wù)存量余額為4.8萬億元。因此，依據(jù)債務(wù)余額限額測(cè)算，2016年地方政府一般債務(wù)和置換債務(wù)合計(jì)發(fā)行或達(dá)5.88萬億元，較2015年有較大幅度提高，每月凈融資規(guī)模至少需維持在5000億元以上。二季度歷來是債務(wù)發(fā)行高峰期，地方債發(fā)行每月或可達(dá)6000億元，短期對(duì)國(guó)債市場(chǎng)擠出效應(yīng)明顯。

市場(chǎng)資金面偏緊

隨著公開市場(chǎng)操作逐步到期，盡管央行通過降準(zhǔn)來對(duì)沖流動(dòng)性的減少，但節(jié)后凈回籠資金近萬億元，加上債券發(fā)行規(guī)模增加，市場(chǎng)資金面略有緊張。上周四，央行就MLF操作向部分銀行詢量，并下調(diào)各期限利率25個(gè)基點(diǎn)，不過，當(dāng)日央行并未進(jìn)行MLF操作。上周五，央行進(jìn)行了1100億元7天逆回購(gòu)操作，使得上周凈投放850億元，為時(shí)隔四周重回凈投放。本周前兩個(gè)交易日，央行分別進(jìn)行了1100億元和1300億元7天逆回購(gòu)操作，凈投放資金2000億元，維穩(wěn)意圖明顯。

綜上所述，我們認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)下行背景下，央行仍會(huì)通過存款準(zhǔn)備金率、MLF等政策工具維持當(dāng)前的貨幣政策方向，但受物價(jià)反彈的影響，降息空間受到限制，且由于赤字率提高和地方債置換的影響，利率債供給將大幅增加，對(duì)債市形成一定壓力，期債短期上行受阻，10年期國(guó)債收益率或回落至3%附近。