芝商所投資教育專欄

2016年中國A股市場開局不利。由于中國A股市場的監(jiān)管方式、投資者的結構和投資理念等與國際資本市場有極大的差距，因此我們認為，目前決定中國A股市場是否能出現轉機的根本因素在于金融改革。

從基本面來看，中國經濟結構出現一些好的開端，如制造業(yè)對GDP貢獻下降，服務業(yè)對GDP的貢獻明顯抬升，傳統(tǒng)經濟落寞的背后新興產業(yè)活力十足。然而，由于制度性問題，使得A股市場出現估值扭曲，甚至代表新興行業(yè)的創(chuàng)業(yè)板也出現過度杠桿、過度投機的情況。

中國特殊的國情決定了中國金融改革進程可能并非一帆風順，在當前經濟下行壓力未見放緩的情況下，穩(wěn)增長可能壓倒一切，金融改革或者金融創(chuàng)新可能受到影響而延后。

回顧中國股市的監(jiān)管政策，分業(yè)監(jiān)管模式導致既有過度監(jiān)管，也有監(jiān)管真空。如過去21年時間內，曾10次暫停新股發(fā)行。而在新股發(fā)行方式上，也一直采用限額和限價的方式，以避免造成市場沖擊和投資者利益受損。又如，A股市場的退市制度雖然早已建立，但實際退市事件卻極少發(fā)生，這使得不少績差公司能夠起死回生，烏雞變鳳凰。這種做法，實際上與當前對各類利率產品采取剛性兌付方式異曲同工，都是為了維護市場穩(wěn)定和避免投資者受損。

正如央行行長周小川在G20峰會答記者問中提到的“工具少、目標多，所以你拿一個工具來評價，肯定在這方面起正作用，可能在別的方面起點負作用，這個需要平衡好，但是不一定說叫什么后遺癥”，“一行三會”除了充當監(jiān)管角色，同時要促進直接融資、服務實體經濟，還要承擔維護資本市場穩(wěn)定的責任。多目標管理，目標之間存在沖突。最終多個目標的沖突會導致改革暫時延后，從而導致中國A股市場在制度改革上往往落后，最終引發(fā)市場改革牛的落空。

此外，盡管中央一直強調發(fā)展直接融資（股權融資和債權融資），但是從實際情況來看，中國A股扮演的角色是投資功能而非融資功能。在社會融資余額這個指標中，在最近兩年穩(wěn)增長的驅動下，人民幣貸款占社融余額比例再度上升，間接融資依舊是中國實體經濟和非銀行金融部門的重頭戲，2015年全年人民幣貸款占社融余額的比例高達73.1%，而非金融企業(yè)股票融資和企業(yè)債券融資占社融余額的比例分別只有4.9%和19.1%。

此外，當前中國經濟信貸釋放過快根源還是發(fā)新債償舊債，上市公司通過股權融資還很少，中國股市可能還停留在圈錢的怪圈當中。

綜上所述，金融改革是中國A股出現轉機，回歸經濟晴雨表的關鍵。然而，穩(wěn)增長、調結構、促改革三者平衡的要求使得改革政策出臺多，落實少，而超寬松的貨幣政策等逆周期操作給經濟和資本市場帶來的作用是邊際遞減的，甚至是負反饋。因此，中國A股市場下行風險猶存，可以考慮通過芝商所E-迷你富時中國50股指期貨對沖風險。